消费系列研究之一：疫情约束放松，海外消费如何修复？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：陈兴 执业证书编号：S0740521020001 邮箱：chenxing@r.qlzq.com.cn 研究助理：谢钰 相关报告 1 宏观专题 20220517：特别国债会如何安排？ 2 宏观专题 20220526：疫情后居民财富有何变化？ 3 宏观专题 20220608：加征关税取消，美国通胀能回落多少？ 4 宏观专题 20220623：居民拒绝债务，是插曲还是序幕？ 5 宏观专题 20220722：退税和减税，有什么不同？ 6 宏观专题 20220810：灵活就业如何反映经济周期？ 7 宏观专题 20220822：专项债限额空间怎么用？ 8 宏观专题 20220826：如何评估本轮缺电的影响？ 9 宏观专题 20221005：地产销售潜在空间还剩多少？ [Table_Summary] 投资要点 今年以来，多个地区面对新冠疫情的反复，选择逐步放松限制措施。那么，在海外各个经济体陆续放松防疫约束之后，备受疫情影响的消费恢复进程如何？对应到资本市场又会有怎样的表现？本报告对此展开分析。  消费恢复的典型路径：以美国为例。一般而言，防疫限制的解除将带动消费尤其是线下消费需求得到集中释放。我们不妨以美国为例，在大规模财政补贴的刺激下，美国商品消费在疫情爆发后一个季度就完成了“填坑”，而服务消费则受制于疫情管控缓慢修复。不过，随着财政补贴逐渐退出，商品消费于 2021 年 3 月到达峰值后持续下降，服务消费则不断修复疫情期间的缺口。今年二季度以来，美国服务和非耐用品消费增长加速，耐用品增速有所放缓。从服务消费的不同品类来看，依赖于线下活动的住宿、娱乐和交通等服务业恢复最慢。  消费修复差异何来：多地经验归结。不过，各个经济体在防疫约束放松后的恢复路径也并非全然相同。首先，财政刺激力度的强弱决定着消费的恢复高度。欧洲属于最早解除防疫限制的国家，但欧洲消费的复苏明显慢于美国。在美国大规模的现金补贴下，美国居民部门资产负债表明显修复，居民的消费能力和消费意愿都强于欧洲。其次，推动放松时的经济基本面和抗疫进展是消费恢复的重要基础。受到俄乌冲突的影响，欧洲通胀持续走高使得居民的实际购买力趋于走弱，消费者信心指数继续处于历史低位，经济衰退的压力更大也使得消费恢复艰难。欧洲内部的分化主要源于各国疫情放松的节奏不同，德国相对更稳健和谨慎，使得后续消费的恢复基础更优。类似地，亚洲经济体中的新加坡也是稳步放开的典型代表。疫情反复对消费修复的节奏也会构成扰动。以我国台湾地区为例，今年 4月起，我国台湾地区开始放松防疫政策，随后疫情迅速反弹。在此背景下，我国台湾地区消费者信心指数一路下行，零售营业额同比增速自 6 月以来也逐月回落。“旅游型”国家在防疫放松后航空和酒店的恢复更快。通过对比各地区机场的旅客吞吐量较 2019 年同期的变化，我们发现旅游业占GDP 比重较高的国家恢复程度更明显。最后，老年人口占比越高，消费恢复难度越大。日本和韩国消费的修复程度明显不及其他放开的亚洲经济体，主要原因或是日本和韩国的老龄化程度较高。总结来看，防疫政策全面放松后服务性消费一般会有明显的反弹，而政策支持力度、放松的缓急、地区人口及经济结构和后续疫情的演化都会影响修复的路径。不过，若从消费细分品类的变化来看，各国仍有较多相似点，餐饮和住宿业对防疫政策的敏感度最高，而交通和娱乐类的恢复最为艰难。  资本市场如何反映？餐饮韧性更强。通过观察各经济体全面解除防疫限制之后的股票表现，我们发现从行业指数的角度来看，各经济体在放开防疫后消费的股价表现一般。从具体细分领域的表现来看，在防疫政策全面放松后的一周，电影、航空和酒店的弹性最大，旅游、服饰的表现仍较疲弱。随着防疫政策限制解除逐渐常态化，细分行业龙头公司股价普遍再度回落，但餐饮行业的修复韧性偏强。  风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2022 年 11 月 13 日 疫情约束放松，海外消费如何修复？ ——消费系列研究之一 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 消费恢复的典型路径：以美国为例 ................................................................. - 4 - 2. 消费修复差异何来：多地经验归结 ................................................................. - 6 - 3. 资本市场如何反映？餐饮韧性更强 ............................................................... - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 图表目录 图表 1：美国和欧洲牛津疫情防控措施指数 ........................................................ - 4 - 图表 2：亚洲地区牛津疫情防控措施指数 ........................................................... - 4 - 图表 3：美国个人消费支出同比增速（%） ........................................................ - 5 - 图表 4：美国个人消费支出细分项相较 19 年同期恢复程度（%） ..................... - 5 - 图表 5：美国消费支出较疫情前恢复程度（%） ................................................. - 6 - 图表 6：美国和欧元区零售销售增速（%） ........................................................ - 6 - 图表 7：零售和娱乐场所访客人数较疫情前变化（%） ...................................... - 6 - 图表 8：为疫情付出的财政支出及放弃的财政收入占 GDP 比重（%） ............. - 7 - 图表 9：美国和欧盟失业率（%） ....................................................................... - 7 - 图表 10：美国居民累计超额储蓄 ........................................................................ - 7 - 图表 11：欧元区 CPI 增速和消费者信心指数（%） ........................................... - 8 - 图表 12：美国和欧洲居民可支配收入增速（%）