信义玻璃(0868.HK)旺季不旺，但23年供需再平衡有望

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 信义玻璃 (868 HK) 港股通 旺季不旺，但 23 年供需再平衡有望 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 15.13 2022 年 11 月 14 日│中国香港 玻璃 浮法玻璃市场旺季不旺，2H22 利润率预计维持低位 8 以来浮法玻璃市场仍呈旺季不旺特征。截至 11 月 11 日，全国平均浮法玻璃价格较 7 月 31 日仅上涨 33 元/吨(+2%)。2015-2020 年同期，平均涨幅在 113 元/吨。我们预计旺季利润率修复有限，2H22 或维持低位。基于更低的浮法玻璃价格假设，我们将公司 2022/2023/2024 预测 EPS 分别下调22.4%/19.7%/21.5%至 1.29/1.79/1.94 港元，目标价下调 22.3%至 15.13港元，基于 10x2022-2023 年平均 PE，2005 年以来历史平均一致。伴随更多的供给退出和需求的逐步企稳，我们预计 2023 年行业供需有望逐步实现再平衡，推动利润率修复，尽管这一进程可能仍需要更多时间且路径或仍曲折。公司通过丰富的产品结构和优秀的管理建立的竞争优势有助于公司更从容应对当前的市场挑战。维持“买入”评级。 市场挑战仍存，高库存和低利润率有望推动供给继续退出 7 月以来浮法玻璃产能加速冷修，根据卓创资讯数据，截至 11 月 11 日，在产产能已较 6 月底降 6.5%。但这并未带来供需的逆转。13 省浮法玻璃企业库存仍较去年同期高 52%。考虑到北方市场正在进入淡季，终端需求在春节前将会逐步回落，消化库存正在变得更为迫切。由于行业的利润率目前仍在低位，我们预计通过进一步降价来消化库存的空间可能不大，因此，更多的产能可能会在淡季冷修，供给的退出有望延续。 房地产政策正变得更为积极，需求有望逐步企稳 我们看到房地产政策正在变得更为积极，各级政府在促需求、稳信用和保交付方面都出台了支持性的政策，来帮助房地产行业走出当前的困境。我们预计得益于政府稳定房地产行业的坚定信心，浮法玻璃的需求有望逐步企稳。但是，考虑到从交付问题的解决、流动性困境的缓解到房地产市场需求的修复这一过程可能需要较多时间，我们预计需求的企稳可能不会一蹴而就。得益于供给逐步退出和需求企稳信号的明晰，我们预计浮法玻璃有望在 2023年逐步实现供需再平衡，利润率修复可期。 竞争优势稳固，更从容应对市场挑战 浮法玻璃/汽车玻璃/工程玻璃收入分别占公司 68%/22%/10%(1H22)，产品结构较其他大部分浮法玻璃企业更为分散。得益于优秀的管理，公司成本控制能力出色，确保了优于大部分同行的利润率水平。我们预计公司的竞争优势依然稳固，将有助于公司更从容的应对市场阶段性挑战，使公司份额的扩张得以延续，从而推动行业集中度的进一步提升。 风险提示：房地产政策严于预期，产能退出慢于预期。 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 基本数据 目标价 (港币) 15.13 收盘价 (港币 截至 11 月 11 日) 13.04 市值 (港币百万) 53,540 6 个月平均日成交额 (港币百万) 137.67 52 周价格范围 (港币) 10.08-23.20 BVPS (港币) 8.13 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (港币百万) 18,616 30,459 25,127 28,307 28,523 +/-% 14.50 63.62 (17.51) 12.66 0.76 归属母公司净利润 (港币百万) 6,422 11,556 5,192 7,234 7,833 +/-% 43.00 80.00 (55.07) 39.32 8.30 EPS (港币，最新摊薄) 1.59 2.87 1.29 1.79 1.94 ROE (%) 26.36 36.99 14.46 18.53 18.28 PE (倍) 8.21 4.55 10.13 7.27 6.71 PB (倍) 1.89 1.52 1.41 1.29 1.17 EV EBITDA (倍) 7.00 4.02 7.06 5.20 4.57 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)(1)481013161922Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(港币)信义玻璃相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 信义玻璃 (868 HK) 图表1： 核心假设和预测 调整后 调整前 变化(%) 目标价 (港元) 15.13 19.46 (22.3) 2022E 2023E 2024E 调整后 调整前 变化(%) 调整后 调整前 变化(%) 调整后 调整前 变化(%) 浮法玻璃业务 销量 (千吨) 8,369 8,369 - 8,869 8,869 - 8,969 8,969 - 吨毛利 (港元/t) 461 686 (32.8) 722 942 (23.3) 722 942 (23.3) 汽车玻璃业务 收入 (百万港元) 6,347 6,347 - 6,347 6,347 - 6,347 6,347 - 毛利润 (百万港元) 3,118 3,118 - 3,150 3,118 1.0 3,150 3,118 1.0 毛利率(%) 49.1 49.1 - 49.6 49.1 0.5 49.6 49.1 0.5 工程玻璃业务 收入 (百万港元) 2,599 2,832 (8.2) 2,755 2,916 (5.5) 2,755 3,004 (8.3) 毛利润 (百万港元) 834 1,067 (21.8) 1,008 1,151 (12.5) 1,026 1,239 (17.2) 毛利率(%) 32.1 37.7 (5.6) 36.6 39.5 (2.9) 37.2 41.2 (4.0) 投资收益 (百万港元) 888 1,073 (17.3) 1,157 1,484 (22.0) 1,680 2,309 (27.2) 归属于母公司净利润 (百万港元) 5,192 6,693 (22.4) 7,234 9,008 (19.7) 7,833 9,977 (21.5) 资料来源：华泰研究预测 图表2： 全国 5mm 普通白色玻璃平均价格 图表3： 13 省玻璃生产企业库存 资料来源：Wind，卓创资讯，华泰研