纺织服装行业海外运动龙头系列跟踪报告：海外运动增长逐季降速，库存去化仍将持续

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 22 页起的免责条款和声明 海外运动增长逐季降速，库存去化仍将持续 纺织服装行业海外运动龙头系列跟踪报告｜2022.11.3 中信证券研究部 核心观点 冯重光 纺织服装行业首席分析师 S1010519040006 郑一鸣 纺织服装分析师 S1010519120002 郑逸坤 纺织服装分析师 S1010522060001 海外运动公司 Skechers/Puma/VF/Deckers 发布最新季度业绩，营收同比（固定汇率）+27%/+17%/+2%/+25%，海外运动市场营收增长受宏观经济影响逐季降速，各公司预期盈利指标因外汇扰动下调。受去年下半年较低库存基数、当前供应链运输堵塞和海外消费环境影响，整体库存呈高速上升趋势。综上所述，我们预计海外品牌库存去化至少将持续至明年上半年。此外海外品牌中国区业绩的持续低迷，或将利好国产运动在跨越短期疫情扰动后，持续向上升级替代。建议重点关注品牌势能持续向上、长期仍有开店和提价空间且估值具备吸引力的国产品牌以及经营边际改善的零售和代工龙头，重点推荐李宁、波司登、安踏体育、华利集团、台华新材、伟星股份、滔搏，建议关注申洲国际、特步国际。 ▍ 营收分析：多家运动品牌单季度超预期增长，海外市场增长降速，中国市场仍需 调整 。7-9 月份， Skechers/Puma/VF/Deckers 业绩同比（固定汇率）+27%/17%/+2%/+25%，除 VF 外单季度业绩增长均超预期，各品牌均了维持此前公布的全年营收预期。1）分品牌：专业&户外运动表现优秀。Skechers/Puma/ The North Face/ HOKA 等专业运动及户外品牌表现优秀，单季报表营收同比+21%/+24%/+6%/+58%，专业性能跑鞋 HOKA 连续三季度同比+50%以上，Puma 的增长亦由跑训&篮球等专业运动品类所驱动。VANS/Dickies/UGG 等运动休闲品牌表现平淡，单季报表营收同比-13%/-15%/+8%，VANS 业绩不及预期。2）分地区：欧美市场增长逐季降速，中国区海外品牌仍处于调整阶段。Skechers/Puma/VF EMEA 市场单季营收（固定汇率）分别同比+48%（浮动汇率）/+19%/+12%，除去汇率影响均为各品牌内部增速领先的区域，主要系西欧市场的带动；美洲市场单季营收（固定汇率）分别同比+16%/+19%/-3%，欧美市场增速相较上半年均有所放缓； Skechers/VF 大中华区同比-19%/-13%，主要系局部疫情反复扰动和国产运动替代带来的市场竞争的影响。 ▍盈利分析：各品牌涨价效应为物流成本及促销所抵消，汇率变化扰动盈利预期。1）毛利润：受物流及促销影响下滑，涨价抵消部分影响。Skechers/Puma/VF/ Deckers 单季度毛利率分布同比-2.8/-0.6/-2.3/-2.7pcts 至 47.1%/46.8%/51.4% /48.2%，主要受促销和物流成本的影响，各品牌产品价格均有所上涨以抵消部分负面影响。2）净利润：受汇率变动影响下调盈利预期。各品牌单季度净利润同比-17%/+1.8% /-34%/-1%（除 Pmua 业绩以欧元计价外，其余均以美元计价），作为全球经营运动品牌，出于对外汇变动的担忧，Skechers/ VF/Deckers 等美国品牌分别在维持原有营收预期的前提下，下调了全年各项盈利指标预期。 ▍运营分析：低基数与宏观环境共同催化整体库存上涨。Skechers/Puma/VF/ Deckers 库 存 金 额 同 比 +45%/+72%/+88%/+45% ， 环 比 +14%/+18%/+17% /+10%，库存增长远高于销售增长，均处于 2018 年以来最高单季库存水平，一方面去年下半年受供应链短缺影响库存处于相对较低基数状态，另一方面主要系受当前物流堵塞、汇率、吊牌价提升、销售环节等多方面因素共同影响。 ▍风险因素：消费下行超预期；局部地区疫情出现反弹；行业竞争加剧；品牌公司线下门店拓展不及预期；制造公司产能释放不及预期等。 ▍投资策略：海外运动品牌 Skechers/Puma/VF/Deckers 业绩同比（固定汇率）+27%/+17%/+2%/+25%，除 VF 集团受 Vans 品牌不及预期拖累外，其余公司单季度业绩增长均超预期，海外运动市场营收增长受宏观经济影响逐季降速，各公司预期盈利指标因外汇扰动下调。受 2021H2 较低库存基数、当前供应链运输堵塞和海外消费环境影响，整体库存呈高速上升趋势。综上所述，我们预计海外 纺织服装行业 评级 强于大市（维持） 纺织服装行业海外运动龙头系列跟踪报告｜2022.11.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 品牌库存去化至少将持续至明年上半年。此外海外品牌中国区业绩的持续低迷，或将利好国产运动在跨越短期疫情扰动后，持续向上升级替代。建议重点关注品牌势能持续向上、长期仍有开店和提价空间且估值具备吸引力的国产品牌以及经营边际改善的零售和代工龙头，重点推荐李宁、波司登、安踏体育、华利集团、台华新材、伟星股份、滔搏，建议关注申洲国际、特步国际。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 收盘价 EPS PE 评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 安踏体育 2020.HK 76.80 3.37 3.49 4.09 5.04 23 22 19 15 买入 李宁 2331.HK 47.25 1.81 2.29 2.80 3.55 26 21 17 13 买入 滔搏 6110.HK 4.25 0.46 0.55 0.45 0.48 9 8 9 9 买入 申洲国际 2313.HK 58.85 2.66 3.70 4.29 5.40 22 16 14 11 买入 华利集团 300979.SZ 45.88 2.37 2.86 3.39 4.08 19 16 14 11 买入 台华新材 603055.SH 8.70 0.53 0.44 0.82 1.24 16 20 11 7 买入 盛泰集团 605138.SH 10.97 0.52 0.74 0.93 1.16 21 15 12 9 买入 浙江自然 605080.SH 43.40 2.17 2.36 3.10 3.80 20 18 14 11 买入 伟星股份 002003.SZ 9.61 0.43 0.55 0.63 0.71 22 17 15 14 买入 嘉益股份 301004.SZ 37.54 0.80 2.24 2.61 3.23 47 17 14 12 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 2 日收盘价；安踏体育、李宁、滔搏、申洲国际收盘价与 EPS 为港元，其余公司为人民币 mNmRrMtNwOqNvMoPtPoQzQaQbP6MpNpPmOtRjMrQqRlOnNrNbRpOtQMYqNmQxNnPrM 纺织服装行业海外运动龙头系列跟踪报告｜2022.11.3 请务必阅读正文之后的免责条款