常熟银行(601128)投资价值分析报告：内生性增长，高质量发展

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 22 页起的免责条款和声明 内生性增长，高质量发展 常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告｜2022.11.11 中信证券研究部 核心观点 肖斐斐 银行业首席分析师 S1010510120057 彭博 银行业联席首席分析师 S1010519060001 联系人：林楠 常熟银行小微业务护城河优势牢固，跨区域发展势头良好，息差优势显著，资产质量与拨备水平持续夯实，步入高质量增长轨道，维持“增持”评级。 ▍公司概况：聚焦小微，跨区拓展。1）历史沿革：首批试点成立的农村商业银行。2001 年公司在原常熟市农信合作联社基础上改制设立，于 2016 年在上交所上市。2）股权结构：股权分散，结构多元。2022Q3 末交通银行为公司最大股东，持股比例 9.01%。3）经营区位：精耕本土，跨区发展突出。2022Q3末共有 168 家异地分支机构，32 家兴福村镇银行；截至 2022H，公司在江苏省内常熟外地区与省外贷款投放占比分别达 55.7%/12.5%。4）经营成果：优势 延 续 ， 业 绩 高 增 。 2022 年 前 三 季 度 公 司 营 收 /归 母 净 利 润 同 比 分 别+18.61%/+25.21%，延续绩优势头。 ▍业务亮点：零售转型推进，小微业务靓丽。1）零售强行，转型推进。资产端：公司总资产 2841 亿元，总贷款 1873 亿元，其中零售贷款 1140 亿元占贷款比重超过 60%（2022Q3 末）；负债端：公司总负债 2604 亿元，总存款2070 亿元，零售存款 1341 亿元占存款比重超过 60% （2022Q3 末）。2）发力小微，高风险收益比资产占比行业最高。公司业务最大亮点来自于小微贷款优势，个人经营性贷款规模与户数 2022H 分别达 711 亿元/21.35 万户，同比分 别 +29.4%/+2.4 万 户 ； 小 微 客 户 分 布 合 理 ， 其 中 金 额 0-30/30-50/50-100/100-200 万及 200 万以上贷款的规模分别为 207/89/131/157/126 亿，信保类贷款占比超 43%，给公司贡献持续的高收益资产。 ▍息差分析：优势可持续。1）息差对比：居上市农商行首位。2022Q1-3 公司净息差 3.10%，较年初+4bp，显著高于同业均值 2.02%。2）息差拆解：收入端优势显著，成本端趋稳管控。2022H 公司生息资产收益率 5.31%，显著高于同业均值的 4.18%，贷款收益率 6.32%，亦远超同业均值的 5.04%；公司负债成本平稳，各项存款成本均呈稳中有降趋势，预计未来息差优势平稳延续。 ▍资产质量：持续夯实。1）账面质量：不良双降，控制优异。2022Q3 末公司不良率与关注率分别为 0.78%/0.87%，较 2021 年分别-3bp/-2bp；2022H 年化不良生成率仅 0.46%，预计全年延续稳中有降趋势；2022H 末个人经营贷款不良率 0.96%，仅较 2021 年末微增 2bp，小微业务风险平稳可控。2）风险抵补：维持高位，风险抵御能力强。 2022Q3 公司拨备覆盖率和拨贷比分别为542.02%和 4.20%，风险应对能力充分，拨备计提积极，2022H 信用成本为1.13%；“拨贷比-不良率-关注率”达 2.55%，广义风险抵御能力较强。 ▍风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；区域经济发展不及预期；区域同业竞争加剧；局部地区疫情反复带来的不确定风险。 ▍投资建议：高质量发展可持续，步入内生性增长轨道。常熟银行小微业务护城河优势牢固，跨区发展势头良好，息差优势显著，资产质量与拨备水平持续夯实，高质量发展可持续。我们预测公司 2022/23/24 年 EPS 为 0.98/1.17/1.39元，当前 A 股股价对应 2022 年 0.88x PB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比上市银行估值，给予公司 A 股 2022 年目标估值 1.14x PB，对应目标价9.1 元，维持公司“增持”评级。 常熟银行 601128.SH 评级 增持（维持） 当前价 7.02元 目标价 9.10元 总股本 2,741百万股 流通股本 2,643百万股 总市值 192亿元 近三月日均成交额 248百万元 52周最高/最低价 8.5/6.56元 近 1月绝对涨幅 -10.69% 近 6月绝对涨幅 -7.65% 近 12月绝对涨幅 8.11% 仅供内部参考，请勿外传 常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告｜2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,582 7,655 9,125 10,669 12,417 同比增速（%） 2.13% 16.31% 19.20% 16.92% 16.38% 归母净利润（百万元） 1,803 2,188 2,678 3,215 3,819 同比增速（%） 1.01% 21.34% 22.41% 20.02% 18.79% EPS（元） 0.66 0.80 0.98 1.17 1.39 BVPS（元） 6.55 7.22 8.00 8.93 10.03 PE(x) 10.64 8.78 7.16 6.00 5.05 PB(x) 1.07 0.97 0.88 0.79 0.70 资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：（1）股份数为截至 2022 年 11 月 10 日数据；（2）上述EPS 和 BVPS 均为归属母公司普通股股东口径 仅供内部参考，请勿外传 常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告｜2022.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 公司概况：聚焦小微，跨区拓展 ....................................................................................... 6 历史沿革：首批试点成立的农村商业银行 ......................................................................... 6 股东背景：股权分散，结构多元 ....................................................................................... 6 经营区位：精耕本土，拓展异地 ....................................................................................... 7 经营成果：优势延续，业绩高增 ....................................................................................... 7 资本概况：