2023年度宏观经济展望（国内篇）：十字路口

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观分析报告 2022 年 11 月 10 日 专题报告 ——2023 年度宏观经济展望（国内篇） 2023 年，经济、财政和货币流动性的主要运行逻辑：1）国内：发展与安全的天平；2）财政政策：积极、可持续；3）货币流动性：稳信用与防风险的平衡。 国内经济：发展与安全的天平  预计明年国内宏观的两条主线将围绕发展和安全展开，其中疫情形势的边际变化对发展的总量和结构特征有决定性意义，然而现实路径的走向有不确定性；相比之下，安全线索的持续推进是大概率事件。  预计明年两会将提出同时契合长期愿景和短期实际的经济增长目标，目标锚定4.5%相对合适，对应名义 GDP 在 5.0-5.5%附近。从经济目标倒推三驾马车，考虑到明年出口下台阶，内需的重要性大大提升。  假设疫情形势基本不变，达成目标的挑战性相当大，特别是对疫情的“容错率”较低，对广义财政和投资的压力较大；假设疫情形势向有利于恢复经济的方向变化，消费的潜力有望释放，达成目标的概率更高。现实的路径，存在由情景一向情景二过渡的可能性，伴随疫苗、药品、器械等公共卫生资源的积极储备，以及对事态发展的动态评估，不会是简单的直接从 0 到 1 的过程。  与发展同等重要的是安全，是明年确定性较高的宏观线索，有望带来部分产业方向的α机会。从市场的角度，低确定性线索对应的行业方向胜率偏低，赔率较高；高确定性线索对应的行业方向胜率较高，赔率高低则受现实路径的走向影响，本质上是观察发展和安全的天平如何摆动。 财政政策：积极、可持续  2023 年财政政策的整体操作思路将是“逆周期”和“跨周期”相结合。如何理解“逆周期”调节？在当前世纪疫情影响深远、全球经济复苏乏力的背景下，逆周期调节的财政货币政策需要以推动宏观经济实现质的有效提升和量的合理增长为目标；如何理解“跨周期”调节？作为经济总量稳居世界第二、占全球经济比重超过 18%、人均 GNP 已破万美元的经济体，跨周期调节的财政货币政策需要继续推进和拓展中国式现代化，推进全体人民共同富裕，物质文明和精神文明协调发展。 货币流动性：稳信用与防风险的平衡  货币政策将以“保就业”、“防风险”为首要目标，继续强调“三性原则”（灵活性、前瞻性、结构性）、相机抉择，在坚持“以我为主”的同时兼顾内外均衡。总量政策上，从稳楼市、降低财政融资成本，以及激发内需动力等角度出发，降息趋势没有结束，预计上半年实施概率相对较大。在稳信用政策导向不变的条件下，各项贷款增速预计 10.8%，综合考虑结构性政策工具的流动性投放作用与央行上缴利润难以为继，预计明年降准幅度为 0.5%。结构性政策将继续承担部分央行“宽信用”抓手的作用，不排除新设工具的可能。预计 2023 年全年社融新增 34.5 万亿，高点出现在二季度，年末回落至 10%左右。伴随着货币流动性回归中性，M2 大概率从当前 12%左右水平下降至 10%左右。 风险提示：疫情反复、海外黑天鹅事件。 主要预测 % 2022E 2023E GDP 3.3 4.7 CPI 2 2 PPI 4.3 -0.2 社会消费品零售 1.6 5 工业增加值 4.1 4.8 出口 9.8 3 进口 0.9 3.5 固定资产投资 6.1 6.8 M2 11.5 10.2 社会融资余额 10.4 10 存款准备金率 11 10.5 1 年期 MLF 利率 2.75 2.65 人民币汇率 6.75 6.6 最新数据（2022 年 9 月） 工业增加值 6.3 固定资产投资 5.9 社会消费品零售 2.5 CPI 2.8 PPI 0.9 资料来源：CEIC、招商证券 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 刘亚欣 S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 张秋雨 S1090519010001 zhangqiuyu@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 马瑞超 研究助理 maruichao@cmschina.com.cn 陈 宇 研究助理 chenyu13@cmschina.com.cn 罗 丹 研究助理 luodan7@cmschina.com.cn 十字路口 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观专题报告 正文目录 一、 宏观经济指标预测 ............................................................................................................................................ 5 二、 国内经济篇：发展和安全的天平 ....................................................................................................................... 5 1、消费：潜力的背面是无奈 ..................................................................................................................................... 7 2、房地产：大周期下行嵌套小周期企稳 ................................................................................................................... 8 3、基建：站在发展和安全的交汇点上 ....................................................................................................................... 9 4、制造业：总量降速彰显结构性特征 ..................................................................................................................... 10 5、通胀：疫情形势是低通胀的主要变数 ................................................................................................................. 11 6、进出