电子测量板块2022年三季度总结：长坡厚雪，如何把握行业上升周期？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 电子测量板块 2022 年三季度总结 长坡厚雪，如何把握行业上升周期？ 2022 年 11 月 10 日 ➢ 板块 1~3Q22 收入高增长，头部效应显著。2022 年前三季度，电子测量头部公司合计实现收入 19.2 亿元，同比增长 10.4%；实现归母净利润 3.9 亿元，同比增长 30.6%。从各家收入体量及收入增速看，我们发现专用电子测量仪器厂商 22 年前三季度收入增速高于通用电子测量仪器厂商，其中下游以军工、商用通信为主的坤恒顺维 22 年前三季度收入增速位于重点公司前列。创远信科业务以无线通信测试、车联网测试以及无线通信设备为主，但 22 年前三季度收入同比下滑 23.1%。我们认为主要同公司外部环境变化有关，创远信科主要为客户提供项目集成制解决方案，交付周期较长（2019 年-2021 年存货周转天数分别为210/203/210 天），4~5 月受上海疫情影响员工无法现场运维交付，导致整体收入确认递延。 ➢ 政策启动，电子测量行业再迎东风。我国电子测量行业起步相对较晚，得益于下游行业迅速发展带动我国电子测量进入黄金发展期。分时频域类产品看，我国频域类产品同海外公司产品差距已逐渐缩小；时域类产品如数字示波器较海外仍相差多个代际。但近年来多项政策扶持+宏观技术进步大环境下，我们看到国内电子测量厂商产品迭代速度加快，产品工艺与技术参数上均有所提升。2022 年9 月 28 日，中国人民银行宣布设立更新改造专项再贷款，额度 2000 亿元以上，支持金融机构以不高于 3.2%利率向 10 个领域设备改造更新提供贷款。 ➢ 业绩高增长条件下，电子测量“估值锚”可通过终局竞争格局推算。我们认为当前市场对于电子测量行业“估值锚”落在对国内行业“终局”展望预期上。在乐观假设条件下，我们认为国内电子测量厂商竞争格局向全球靠拢，则国内龙头普源精电、鼎阳科技国内市占率合计接近 60%。我们同时认为 P/E 倍数一定程度上反映了市场对于行业公司实现终局净利润的发展年限，在上述假设条件下，我们测算行业估值中枢在 43~55x 之间。 ➢ 我们同时可以根据“两阶段估值体系”进行交叉验证。我们于 2022 年 5 月17 日发布报告《通用电子测量行业深度报告之二：它山之石，可以攻玉》中首次提出：当前我国电子测量估值可通过“二阶段估值体系”。我们认为当公司为适应下游不断变化的应用场景，同时出于对毛利率等财务指标的考虑，会逐步将整体产品形态向软件切换，通过订阅增值服务方式为下游用户提供二次开发端口。我们认为该阶段公司业务逐渐走向成熟，P/E 可采用十年期国债等无风险收益率倒数来测算，即：P/E=1/(国债利率)。2021 年 1 月 1 日-2022 年 11 月 10 日，美国 10 年期国债平均利率约为 2.08%，因此一般情况下，电子测量行业成熟阶段 P/E=1/2.08%=48x 左右。 ➢ 投资建议：得益于 5G、新能源汽车等下游行业景气度上行，加之政策驱动。我们认为电子测量即将迎来新一轮发展期，建议关注普源精电，鼎阳科技，坤恒顺维，优利德，思林杰，东方中科，必创科技。 ➢ 风险提示：研发支出不及预期，原材料供应紧缺及价格波动，芯片等电子元器件进口依赖。 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 马天诣 执业证书： S0100521100003 电话： 021-80508466 邮箱： matianyi@mszq.com 研究助理 谢致远 执业证书： S0100122060027 邮箱： xiezhiyuan@mszq.com 相关研究 1.电子测量行业点评：鼎阳科技发布新品，电子测量竞争格局如何演绎？-2022/11/01 2.通信行业深度报告：FTTH 和 FWA 殊途同归，海外固网建设迎来高景气-2022/10/20 3.通信行业深度报告：海缆中有一束光，光缆中有一片海-2022/09/18 4.通信行业点评：8 月新能源车批发渗透率超30%，政策助力智能网联推进-2022/09/13 5.光芯片行业系列深度一：卧薪尝胆国产光芯片持续渗透，厚积薄发中高端产品替代加速启动-2022/09/06 仅供内部参考，请勿外传行业动态报告/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 业绩回顾：赛道景气依旧，头部效应显著 ................................................................................................................. 3 1.1 收入高速增长，重点看下游细分赛道 ............................................................................................................................................ 3 1.2 利润同比改善，规模化效应初显 .................................................................................................................................................... 5 2 行业更新：政策加码，估值脉络逐渐清晰 ................................................................................................................. 7 2.1 政策启动，电子测量行业再迎东风 ................................................................................................................................................ 7 2.2 电子测量行业估值落在哪里？ ......................................................................................................................................................... 9 3 板块重点公司三季度表现 ...................................................................................................................................... 13 3.1 普源精电 ...........................