腾讯控股(0700.HK)深度跟踪报告：各业务当前的逻辑与变化

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司深度报告 腾讯控股(00700.HK) 2022 年 11 月 10 日 买入（维持） 所属行业：资讯科技业/软件服务 当前价格(港币)：236.80 元 证券分析师 马笑 资格编号：S0120522100002 邮箱：maxiao＠tebon.com.cn 研究助理 刘文轩 邮箱：liuwx＠tebon.com.cn 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -9.16 -18.56 -17.90 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《腾讯控股（0700.HK）22Q3 前瞻及观点更新：降本增效成果释放，经营状况环比回升，当前布局有性价比》，2022.10.27 2.《腾讯控股（0700.HK）2Q22 财报点评：降本增效成果仍有释放空间，关注净利润率预期修复》，2022.8.18 腾讯控股（0700.HK）深度跟踪报告：各业务当前的逻辑与变化 投资要点  国内游戏业务：护城河坚固、基本盘稳健，静待获发版号释放产品储备。诚然，今年是国内游戏的产品小年，但构成收入基本盘的几款产品用户参与度稳定，后续流水有望随着消费的恢复而修复，加之仍然丰富的产品储备可以在版号的恢复发放中逐步释放，我们对国内游戏业务后续稳健增长保持乐观。  海外游戏业务：至暗时刻或已度过，展望三大因素驱动的复苏。Sensor Tower 高频数据显示，海外市场手游用户的付费能力已经度过了最低点，处于恢复过程中。我们认为腾讯的海外游戏业务有望因下述三个因素而逐步重拾较快的增速：1）海外用户，尤其是低客单价市场用户，付费能力的进一步恢复；2）腾讯海外 Pipeline中新产品的上线；3）高基数的消化。  广告业务：再次回到既有 alpha 又有 beta 的阶段。对于腾讯的广告业务，我们认为除了宏观经济复苏带动售出率和广告价格回升的β外，短期主要关注的α在于视频号广告的放量带来的广告库存扩张。我们测算视频号的信息流广告远期年度流水有望达到 334-446 亿元，对比 2021 年贡献 38%-50%的增量。短期而言，广告加载率和填充率尚需一个爬坡期，收入有望在后续几个季度逐步释放。其余的存量媒体平台的流量稳中有升，看好收入表现随宏观经济复苏而修复。  金融科技与企业服务：聚焦高质量发展。金融科技业务主要的收入贡献是支付业务，其主要的逻辑在于：1）宏观经济复苏，疫情影响消退，线下场景消费恢复，整体社零增长带来大盘流水的提升；2）流水结构优化，单位流水贡献更高的收入和毛利润，使得支付业务整体的增速高于社零，并且有望实现长期持续的毛利率提升。在云及企业服务业务方面，我们预计后续公司会更多的关注健康增长，而非单纯的规模扩张，虽然收入会承受短期的负面影响，但 2022 年有望成为云及企业服务业务的毛利率拐点。  盈利预测与投资建议：考虑到本季度经营状况带来的增量信息，我们调整公司2022 年-2024 年营业收入预期至 5556/6183/6899 亿元，同比增长（下滑）-1%/11%/12%；实现 Non-IFRS 归母净利润 1175/1441/1689 亿元，同比增长（下滑）-5%/23%/17%。我们认为市场已经对公司短期潜在的业绩疲软、长期增长缺乏驱动力的担忧等基本面的因素进行了定价，并且对地缘政治冲突等一些非基本面因素也进行了定价。当下，几项业务都在明确的边际修复的轨道之上，长期增长逻辑没有改变，竞争壁垒也没有显著削弱，故认为当前时点不应过度悲观，维持对于公司的“买入”评级。  风险提示：海外经济衰退造成游戏市场承压风险；游戏产品上线不及预期风险；行业监管趋严风险 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 9,581.22 流通港股(百万股)： 9,581.22 52 周内股价区间(港元)： 200.80-509.00 总市值(百万港元)： 2,268,831.86 总资产(百万港元)： 1,706,835.91 每股净资产(港元)： 89.50 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 482064 561347 555590 618295 689864 (+/-)YOY(%) 27.8% 16.4% -1.0% 11.3% 11.6% 净利润(百万元) 159847 224822 91307 110607 135412 (+/-)YOY(%) 71.3% 40.6% -59.4% 21.1% 22.4% 全面摊薄 EPS(元) 16.66 23.40 9.50 11.51 14.09 毛利率(%) 46.0% 43.9% 43.1% 55.2% 54.1% 净资产收益率(%) 22.7% 27.9% 10.2% 11.0% 11.9% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -71%-57%-43%-29%-14%0%14%2021-112022-032022-07腾讯控股仅供内部参考，请勿外传 公司深度报告 腾讯控股（00700.HK） 2 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资五要素 核心逻辑： 我们于本篇报告中重申腾讯各业务条线的长、短逻辑，并更新边际变化。 国内游戏业务：护城河坚固、基本盘稳健，静待获发版号释放产品储备。腾讯于国内的护城河在于其同时具备精品研发能力、大用户量产品的运营能力、庞大的自有流量池、以及社交关系链。因此腾讯可以驾驭游戏内社交少、ARPU 低的休闲竞技垂类，并且将相关产品维持在足够高的活跃用户数上，但其他游戏厂商很难长期维持高拉新促活成本+低客单价的商业模式。诚然，今年是国内游戏的产品小年，但构成收入基本盘的几款产品，用户参与度稳定，后续流水有望随着消费的恢复而复苏，加之仍然丰富的产品储备可以在版号的恢复发放中逐步释放，我们对国内游戏业务后续稳健增长保持乐观。 海外游戏业务：至暗时刻或已度过，展望三大因素驱动的复苏。我们认为腾讯在海外市场的竞争优势体现于 1）于本土市场长期积累下的游戏研发团队和研发经验，使得公司更有机会获得被投企业的 IP 授权；2）目前正在进行的海外投资布局所带来的产品供给补充、海外地区本地化发行能力的强化。2022 年以来，全球游戏市场同时受到供给端和需求端的负面影响，面临逆风。但 Sensor Tower的高频数据显示，海外市场手游用户的付费能力已经度过了最低点，处于恢复过程中。我们认为，腾讯的海外游戏业务在收入端，有望因下述三个因素而逐步重拾较快的增速：1）海外用户，尤其是低客单价市场用户，付费能力的进一步恢复；2）腾讯海外 Pipelin