半导体行业前瞻研究系列报告100：美股半导体周期运行到哪里了？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 15 页起的免责条款和声明 美股半导体周期运行到哪里了？ 前瞻研究系列报告 100｜2022.11.8 中信证券研究部 核心观点 陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 贾凯方 前瞻研究分析师 S1010522080001 刘锐 前瞻研究分析师 S1010522110001 中短期视角，半导体行业具有典型周期属性，每次周期持续约 3~4 年，库存水平是判断行业股价拐点的最核心变量，历次周期中企业 EPS、估值调整幅度等，亦能提供良好的基准参考。全球半导体行业当前正处于周期下行通道，我们判断行业库存水平大概率已在三季度见顶，并开始回落，股价亦有望跟随库存水平触底回升。SOX 指数（费城半导体）自年初高点已累计下跌 44%，调整幅度和历史平均水平（45%）接近，SOX 指数、主要代表性企业动态估值亦接近2018/19 年下行周期底部水平，市场底部特征明显。考虑到本次下行周期同时伴随供给过剩和需求萎缩，我们虽坚信美股半导体板块股价触底回升的判断，但板块业绩预期短期仍可能面临需求端下降的持续扰动，股价回升斜率亦大概率弱于 2018/19 年等历史可比周期。遵从“先进先出”周期法则，并结合个股业绩确定性、估值合理性，我们建议未来 6~12 个月关注：台积电（TSMC）、英伟达(NVDA)、AMD(AMD)、高通(QCOM)、美光(MU)、泛林半导体(LRCX)、应用材料(AMAT)、安森美(ON)、Wolfspeed（WOLF）等。 ▍半导体：具有典型周期属性，库存水平为股价核心影响变量。过去较长时间，全球半导体行业基本保持略高于 GDP 的复合增速，反映半导体产业和宏观经济的较强相关性，以及全社会“含硅量”的持续提升。中短期视角，半导体行业固有的“产能-库存”属性，带来的阶段性产业供需错配，导致产业具有典型周期属性，每个完整周期持续约 3~4 年。股价更多是对预期、而非事实的反应，历史数据回溯显示，SOX（费城半导体指数）股价同比变化，和行业库存水平同比变化（库存天数绝对额变化）具有明显负相关性，简单来说，库存水平的高点，一般对应 SOX 指数股价低点，这亦和半导体行业的主要价格形成机制相一致。我们本篇报告致力于全球半导体周期运行位置的判断，讨论范畴主要聚焦于逻辑芯片、存储芯片两大类，并致力于回答：半导体行业本轮周期库存水平高点、市场对下行周期预期计入程度、本次半导体周期相较于历史的异同之处等。 ▍库存水平：Q3 大概率为本轮周期高点。据 SIA 数据，2022Q2，全球半导体库存天数约为 108 天左右，结合相关厂商三季报数据，我们预计行业库存水平在三季度仍在进一步上升。结合台积电、高通、联发科、Intel 等企业最新表述，我们判断 Q3 大概率是本轮半导体周期的库存高点，板块有望经历 2022Q4、2023Q1 两个季度的库存去化之后，在 2023Q2 左右恢复到正常库存水平。当前消费电子（智能手机、PC）的疲弱已经被市场所充分认知，但市场亦担忧后续苹果手机、服务器需求的走弱，推动全球半导体库存水平的上行。我们分析认为：1）早期销售数据显示，iPhone 14Pro/Pro max 占 iPhone 14 系列销量比重有望从上几代产品 50%左右，提升至 60%~65%的水平。理想产品组合、高端消费人群购买力，以及有利的高端手机市场竞争格局等，料将持续支撑苹果手机的短期表现；2）展望 2023 年，依然强劲的北美云计算市场需求以及明年英特尔、AMD新一代服务器 CPU 芯片会带来的换机需求，有望推动北美云厂商资本开支继续维持 10%左右的增长，进而支撑全球服务器市场需求。 ▍市场调整：自高点股价跌幅、估值收缩、EPS 预期调整，较历史下行周期底部已较为接近。半导体行业历次周期底部的股价、EPS 预测调整幅度以及市场触底阶段的估值水平等，是市场在底部位置的重要参考基准。自年初高点至今，SOX 指数已经累计下跌 44%，跌幅明显高于最近数次下行周期，仅好于科网泡沫时期（-84%）以及 2008 年金融危机时期（-69%）；估值层面，目前 SOX PE(NTM)已跌至 14X 附近，正在接近 2018/2019 年周期底部的水平，同时从各环节代表性的企业来看，台积电（晶圆制造）、高通（IC 设计）的 PE（NTM）分别为 10、11X，而 2018 年/19 年周期低点分别为 12、15X，同时存储芯片厂仅供内部参考，请勿外传 前瞻研究系列报告 100｜2022.11.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 商当前 PB 为 1.2X，亦和 2018 年/19 年周期低点（1.0X）接近；EPS 预测层面，今年 Q2 以来，美股主要半导体企业业绩一致预期开始进入向下调整通道，存储芯片领域的美光调整最为剧烈，同时英伟达、英特尔、应用材料等企业亦有明显向下调整，且三季报之后基本均有显著调整。 ▍本次周期：供给过剩、需求萎缩并存，股价回升斜率大概率弱于历史。最近一次具有可比性的 2018/19 年周期，板块下行更多缘于供给过剩带来的阶段性供需结构失衡。本次下行周期亦存在供给过剩的情形，过去两年的资本开支、产能扩张情形和 2017/18 年较为相似，但资本开支密度更高。本次周期最明显特征在于：供给过剩同时，亦伴随需求端的快速下滑，以 PC 为例，预计今年全球 PC 销量将有接近 20%的下滑，预计明年仍将是 5%~10%的下滑，同时美联储货币紧缩周期，亦会推动全球宏观经济、需求不确定性持续攀升。我们判断，本轮美股半导体周期库存基本筑顶，但考虑到本次下行周期中需求端的持续萎缩，美股半导体板块在股价回升阶段仍可能面临较多来自需求侧的扰动，且股价回升斜率大概率弱于 2018/19 年等历史可比周期。 ▍风险因素：全球经济超预期衰退风险；欧美通胀回落速度缓慢导致货币政策超预期收紧风险；全球地缘政治冲突导致技术、人才跨境流动困难风险；部分企业资本开支缩减缓慢导致供给出清缓慢风险；消费电子、数据中心硬件需求超预期下行风险；市场竞争加剧、企业核心技术人员流失风险等。 ▍投资策略：半导体行业具有典型周期属性，行业库存水平趋势变化是决定股价走势的核心变量，我们判断 2022Q3 大概率是本轮半导体周期的库存高点，同时结合行业指数、个股自高点的股价累计跌幅、估值收缩、EPS 一致预期调整幅度等，当前板块底部特征较为明显。考虑到本次全球半导体下行周期中亦伴随需求端萎缩，虽股价正在触底回升，但我们预计板块股价回升斜率大概率弱于2018/19 年等历史可比周期。遵从“先进先出”周期法则，并结合个股业绩确定性、估值合理性，我们建议未来 6~12 个月关注：台积电（TSMC）、英伟达(NVDA)、AMD(AMD)、高通(QCOM)、美光(MU)、泛林半导体(LRCX)、应用材料(AMAT)、安森美(ON)、Wolfspeed（WOLF）等。 重点公司盈利预测、估值列表 公司 代码 市值（亿美元） 估值方式 估值（自然年） 2021A 2022E 2023E 2024E