哔哩哔哩(09626.HK)深度报告：Story Mode打开变现空间，静待广告需求恢复

证券研究报告 | 深度报告 | 互联网电商 http://www.stocke.com.cn 1/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 哔哩哔哩(09626) 报告日期：2022 年 11 月 07 日 Story Mode 打开变现空间，静待广告需求恢复 ——哔哩哔哩深度报告 报告导读 Story Mode 能吸引多元创作者丰富 B 站内容生态，提升用户使用粘性（打开频率、DAU、使用时长），并带来高毛利、高效率的增量广告收入，助力 B 站商业化及盈利能力的提升。当前 B 站估值处于低位，随着未来宏观经济修复叠加 Story Mode 带来的广告库存空间，财务表现有望超预期。此外，预计 B 站最快于 23 年 3 月纳入港股通，亦会带来交易层面机会。综合 P/S 和 P/MAU 估值法测算 B 站合理估值 568 亿元（617 亿港元），目标价 154 港元，维持“买入”评级。 投资要点 ❑ Story Mode 丰富内容生态，促进用户粘性提升 Story Mode（故事模式）是以短视频为主的单列沉浸式信息流。Story Mode 能降低创作者门槛，带来更多偏娱乐向的内容，补充丰富 B 站原内容生态，促进增量用户增长、满足存量用户碎片化场景需求，提升打开频率、DAU（受益于DAU/MAU 比例的提升）和使用时长。我们预计 2024 年 B 站 DAU 将达 1.25亿、时长达 115 分钟，假设 Story Mode 时长占比 25%，我们测算 2024 年 VV 占比将提升至 56%（22Q1 为 20%）。 ❑ 商业化：Story Mode 贡献高效、高毛利广告，测算 2024 年可增收 20 亿广告收入 当前 B 站面临广告变现效率和毛利双低难题，主因双列中长视频难以“加广告”及UP 主商单广告毛利率低。Story Mode 能贡献高效高毛利的效果广告，有利于解决商业化难题。假设 2024 年 Story Mode DAU 渗透率达到 60%、Adload 达 5%、eCPM 达 20 元/千次展示，我们测算可增收 20 亿广告收入，占广告收入比例19%。此外，Story Mode 下更易加入直播、直播电商等内容，亦能提升变现效率。 ❑ 生态冲击：Story Mode 对社区生态冲击或好于预期 Story Mode 对平台的冲击主要体现在两方面：单列信息流模式对原中长视频创作者流量空间的冲击、对老用户及社区氛围的冲击。参考 YouTube 协调长、短内容生态过程，我们认为 B 站或可通过算法技术协调长、短视频流量分配，结合用户多端（网页+TV+移动端）使用习惯，Story Mode 对中长视频创作者流量冲击或好于预期。此外，由于 B 站对 Story“曝光”相对渐进与克制，以及小黑屋、风纪委员会等社区治理机制，我们认为 Story Mode 对老用户及社区氛围的影响同样优于预期。 ❑ 财务展望：预计有望在 2024 年实现盈亏平衡目标 我们测算当毛利率达到约 30%，同时严格控制费用的情况下有望在 2024 年实现Non-GAAP 口径盈亏平衡目标。我们测算随着 Story Mode 的发展高毛利广告收入占比将不断提升，同时随业务成熟后直播收入分成比例将下降，有望带动毛利率提升。我们判断 24 年用户增长逐步趋缓，销售费用率有望降至 19 年“破圈”时水平（19Q2 为 15.6%）。此外，随着总收入水平提高后，规模效应下带宽成本、研发费用的摊薄，带动带宽成本/收入、研发费用率的降低。 ❑ 投资建议 受宏观经济、美联储加息及市场对公司盈利能力的担忧，公司当前估值处于低位。从中长期看，我们认为 B 站作为稀缺的视频社区核心价值依然稳固，且仍处于成长期。未来随着外部环境的改善和自身业务的发展，B 站业务仍有两大超预期机会：Story Mode 业务发展超预期、宏观经济修复叠加 Story Mode 带来的广告库存空间，财务表现超预期。此外，预计 B 站最快于 23 年 3 月纳入港股通，亦会带来交易层面机会。我们测算哔哩哔哩 2022/2023/2024 年收入分别为224/281/348 亿元，Non-GAAP 净利润分别为-75.1/-42.9/-3.8 亿元。综合 P/S 和 投资评级: 买入(维持) 分析师：谢晨 执业证书号：S1230521070004 xiechen@stocke.com.cn 研究助理：陈相合 chenxianghe01@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$85.00 总市值(百万港元) 25,432.03 总股本(百万股) 299.20 股票走势图 相关报告 1 《外部冲击致收入放缓，控费偏弱致亏损超预期——哔哩哔哩Q2 点评》 2022.09.09 -89%-67%-46%-25%-4%18%21/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/10哔哩哔哩恒生指数仅供内部参考，请勿外传哔哩哔哩(09626)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 P/MAU 估值法测算 B 站合理估值 568 亿元（617 亿港元），目标价 154 港元，维持“买入”评级。 ❑ 风险提示 1）用户增长不及预期；2）社区氛围淡化风险；3）美联储加息超预期风险。 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 19384 22420 28077 34752 （+/-)(%) 61.54% 15.66% 25.23% 23.78% Non-GAAP 净利润 (5498) (7511) (4287) (380) （+/-)(%) N/A N/A N/A N/A Non-GAAP EPS （ 最新摊薄） (14.07) (18.78) (10.72) (0.95) P/E（Non-GAAP） (5.56) (4.16) (7.29) (82.35) 资料来源：浙商证券研究所 仅供内部参考，请勿外传哔哩哔哩(09626)深度报告 http://www.stocke.com.cn 3/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 平台生态：多元化、多品类趋势下，Story Mode 贡献增量 ................................................................... 6 1.1 创作者：Story Mode 促进多元化趋势，拓宽创作者上升路径 ....................................................................................... 6 1.2 内容：构建多品类、多场景内容生态，横竖屏各自发挥优势 .....................................................................