鸿路钢构三季报点评：吨加工费出拐点，估值中枢有望抬升

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 鸿路钢构 002541.SZ 公司研究 | 季报点评 ⚫ Q3 业绩加速增长，加工费拐点初现。前三季度，公司分别实现收入/归母净利润144.2/8.7 亿元，YoY+7.8%/6.1%，其中第三季度分别实现收入/归母净利润 55.2/3.6亿元，YoY+6%/12.4%。受益于较为饱满的订单和加工产能的持续增加，收入端保持稳健增长。利润端增长有所加快。加工费的提升在 Q3 已经显现，行业龙头初步显示出对下游一定的议价能力。展望未来 2-3 年，产能利用率的持续爬坡，智能化改造的推进，原材料集采，将持续推升公司的盈利能力。 ⚫ 产量稳步释放，加工费出拐点。22Q3 公司钢构产量 87.5 万吨，折合月均产量 29.2万吨，相比较 22H1 月均 26.4 万吨的产量已有 11%的提升。在订单相对饱满的提前下，新增的产能已开始释放。在以销定产的模式下，假设销量和产量相当，且 Q3 确认其他收入 2 亿元，22H1/22Q3 公司钢构吨均价分别为 5358/6086 元，Q3 均价环比提升 728 元/吨。钢构原材料包括螺纹钢/热轧钢卷/中厚板等多种钢材，以螺纹钢_HRB400 12MM 现货价为参考，其 22Q3/22H1 的均价分别为 5028/4326 元/吨。我们认为 Q3 原材料成本大概率低于 H1，而钢构售价环比增加，说明公司收取的加工费出现向上的拐点。因为市场竞争激烈，之前几年的吨加工费处于相对平稳状态。我们认为有两个原因，一是公司向下游议价能力增强，二是订单加工难度增大。 ⚫ 订单饱满，结构调整，抗风险能力增强。公司前三季度新签订单 195.7 亿元，相比较前三季度收入比例达 1.36，相比 21Q3/21FY（1.29/1.17）的比例有所提高，说明订单的饱满度较好。由于钢构订单一般在签约后 3 个月内完成，订单对业绩有一定前瞻性。公司公告的金额超 1 亿或者钢结构加工量超 1 万吨的订单中，出现了单晶拉棒/太阳能组件/锂离子电池/锂电负极材料产业化项目，这些项目一是和传统的基建关联度不大，主要是新兴产业投资驱动；二是加工难度增大，更多是重钢项目。我们认为公司今年较好的订单与产能/行业地位的不断提升有较大关系。 ⚫ 小幅下修 22-24 年 EPS 至 1.82/2.34/2.85 元（原值 1.85/2.46/2.94 元），主要下修了钢构的单价/销量。相比过去几年，加工费，估值中枢有望上移。可比公司 22 年平均PE 18X，参考上一篇报告估值方法，我们认可给予公司 25%的估值溢价，即 22 年23X PE，对应目标价 41.86 元，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，产能利用率爬坡不及预期，成本管控能力下降 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,451 19,515 20,857 22,221 23,547 同比增长(%) 25.1% 45.1% 6.9% 6.5% 6.0% 营业利润(百万元) 1,026 1,511 1,566 2,016 2,460 同比增长(%) 52.8% 47.3% 3.6% 28.8% 22.0% 归属母公司净利润(百万元) 799 1,150 1,252 1,613 1,968 同比增长(%) 42.9% 43.9% 8.9% 28.8% 22.0% 每股收益（元） 1.16 1.67 1.82 2.34 2.85 毛利率(%) 13.6% 12.6% 13.2% 14.6% 15.8% 净利率(%) 5.9% 5.9% 6.0% 7.3% 8.4% 净资产收益率(%) 14.6% 17.4% 16.0% 17.8% 18.5% 市盈率 28.2 19.6 18.0 14.0 11.5 市净率 3.8 3.1 2.7 2.3 2.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年 11月 04日） 32.7 元 目标价格 41.86 元 52 周最高价/最低价 45.49/23.61 元 总股本/流通 A 股（万股） 69,001/49,176 A 股市值（百万元） 22,563 国家/地区 中国 行业 建筑工程 报告发布日期 2022 年 11 月 06 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -4.91 -1.38 25.96 -5.18 相对表现 -11.29 -0.39 34.11 17.45 沪深 300 6.38 -0.99 -8.15 -22.63 黄骥 021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 香港证监会牌照：BTB520 余斯杰 yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 业绩稳健增长，智能化改造提升单位效率：——鸿路钢构 2022 中报点评 2022-09-04 产能如期释放，期待单位盈利稳中有升：——鸿路钢构 2021 年年报点评 2022-04-03 产能释放延续高成长，吨净利进一步提升：——2021 年中报点评 2021-08-26 吨加工费出拐点，估值中枢有望抬升 ——鸿路钢构三季报点评 增持 （维持） 鸿路钢构季报点评 —— 吨加工费出拐点，估值中枢有望抬升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 投资建议 预计 2022-2024 年公司 EPS 为 1.82/2.34/2.85 元，相比之前盈利预测小幅下修。目前可比公司22 年调整后平均 PE 为 18X。公司订单较为饱和，新建产能仍在释放期，且加工费出现拐点，后续盈利能力有望进一步提升。我们延续原先估值方法，认可给予公司 25%的行业估值溢价，即2022 年 23X PE，对应目标价 41.86 元，维持“增持”评级。 表 1：可比公司估值表（截止 2022 年 11 月 4 日） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022-11-4 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 杭萧钢构 600477 4.27 0.17 0.17 0.21 0.24 24.58 24.97 20.75 18.01 东南网架 002135 6.86 0.42 0.44 0.53 0.64 16.22 15.65 12.99 10.75 精工钢构 600496 4.45 0.34 0.42 0.51 0.61 13.04 10.69 8.75 7.25 龙元建设