金山办公(688111)2B订阅转型顺利，平台壁垒逐步形成

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 金山办公 (688111 CH) 2B 订阅转型顺利，平台壁垒逐步形成 华泰研究 深度研究 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 373.69 2022 年 11 月 06 日│中国内地 计算机应用 关注机构订阅业务推进，维持“买入”评级 公司不断完善协同产品矩阵，订阅收入占办公收入比从 2016 年的 21.4%升至 2021 年的 66.5%，据艾瑞咨询，公司在中国协同办公市场的份额从 2018年的 2.9%上升至 2021 年的 5.2%，2B 订阅推进成效逐步显现。我们对机构订阅市场空间进行测算，信创空间 302 亿元/年，企业办公 632 亿元/年。考虑信创需求推进节奏的影响，调整盈利预测，预计 22-24 年 EPS 为2.74/3.93/5.43 元，可比公司 22 年平均 3.8xPEG(Wind)，给予 22E 3.8x PEG，公司 22-24E 净利 CAGR 35.5%，目标价 373.69 元（前值 360.92元），维持“买入”评级。 竞争优势一：全环节布局，产品相较点工具协同性更强 公司实现协同办公领域全环节布局，涵盖即时通讯、在线文档、企业网盘、日历、待办、视频会议等领域，能够覆盖协同办公的大部分需求。此外，公司产品间实现了生态打通，跨产品协同性强。在使用其中某一产品时，用户可以自由切换到同账号下的其他金山产品。协同办公产品与具备深度编辑能力的 WPS Office 之间的良好兼容，打造了涵盖协同办公与办公软件的协同产品矩阵。 竞争优势二：文档能力强+办公软件基因，符合国内办公特色 公司具备办公软件的基因，在办公软件产品方面具有较强产品力，在文档等与办公软件较为紧密相关的领域有望形成产品力优势。其中金山文档的文档总量从 18Q4 末的 175 亿份增至 22Q2 末的 1519 亿份，文档数据存储总量则从 13PB 增长至 270PB，处于领先地位，初步验证了公司的文档能力。而在国内的办公应用场景内，文档、办公软件在多个行业内有丰富的应用场景。我们认为公司有望凭借较强的文档能力，持续受益于文档丰富的应用场景。 竞争优势三：技术壁垒有望逐步向平台壁垒演化 公司打造了金山数字办公平台，包括文档中台、协作中台，支持多种部署方式。其中文档中台主要集成了非结构化存储、组件服务化、协作组件、安全合规四方面核心内容，通过提供大量的 API，实现了以文档能力赋能企业办公。我们认为数字办公平台或成为产品生态底座，随着国产办公生态的建立，公司的技术壁垒有望逐步向平台壁垒演化。 风险提示：付费用户增长不及预期、协同办公市场竞争加剧。 研究员 谢春生 SAC No. S0570519080006 SFC No. BQZ938 xiechunsheng@htsc.com +(86) 21 2987 2036 联系人 彭钢 SAC No. S0570121070173 penggang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 373.69 收盘价 (人民币 截至 11 月 4 日) 275.00 市值 (人民币百万) 126,836 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 645.31 52 周价格范围 (人民币) 158.00-292.42 BVPS (人民币) 18.18 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 2,261 3,280 3,999 5,331 7,154 +/-% 43.14 45.07 21.92 33.32 34.19 归属母公司净利润 (人民币百万) 878.14 1,041 1,264 1,811 2,503 +/-% 119.22 18.57 21.43 43.20 38.22 EPS (人民币，最新摊薄) 1.90 2.26 2.74 3.93 5.43 ROE (%) 12.87 13.74 14.35 17.08 19.14 PE (倍) 144.44 121.81 100.31 70.05 50.68 PB (倍) 18.50 16.43 14.12 11.75 9.54 EV EBITDA (倍) 122.78 99.51 85.82 59.52 42.54 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(2)51117158192226259293Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(人民币)金山办公相对沪深300 仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金山办公 (688111 CH) 正文目录 金山办公：2B 订阅转型顺利，平台壁垒逐步形成 ....................................................................................................... 3 与市场不同的观点 ................................................................................................................................................. 3 从授权到订阅，2B 业务形态逐步演化 .......................................................................................................................... 4 产品形态多元化，从本地产品向协同办公演化...................................................................................................... 4 收入口径调整，机构订阅或驱动订阅收入持续高增 .............................................................................................. 4 协同办公市场：金山具备三大竞争优势 ........................................................................................................................ 7 协同为办公软件行业趋势，逐步进入快速发展期 ......................................................................................