迎接新篇章：对投资中国的思考

2022 年 11 月 5 日（星期六） 策略报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2022年11月5日“Embrace the new era: thoughts on investment in China”的中文版 1 迎接新篇章：对投资中国的思考 ■ 二十大报告描绘了中国未来发展的路径 ■ 长远看好中国资产；聚焦科技升级、可持续发展以及消费模式改变 ■ 近期显著回调后，中国股票估值接近历史谷底水平 迎接新篇章。中国共产党第二十次全国代表大会选出了新一届最高领导班子，二十大报告勾勒了中国未来几十年的发展道路。有几个重点值得投资者关注：1）从 2020 年到 2035 年基本实现社会主义现代化（到 2035 年人均 GDP 达到中等发达国家水平）；2）促进社会公平正义，着力促进全体人民共同富裕。随着人口加速老龄化以及生育率的下降，中国的人口红利正在消退（详情请参阅 2021 年 5 月 19 日报告《人口浪潮：从结构变迁审视投资方向》）。因此，保持人才红利并实现共同富裕有助于促进持续消费以及带动产业升级。3）确保可持续发展；碳排放达峰后稳中有降。4）坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，鼓励内生创新。我们认为，从长远来看中国资产仍然具有投资价值，尤其是那些未来的新兴产业。 经济复苏波折。最新的宏观数据显示，经济复苏喜忧参半。1）22 年三季度 GDP 同比增长 3.9%（2022 年二季度同比增长 0.4%），好于预期。强劲的出口抵消了疲弱的消费。2）10 月官方制造业和非制造业 PMI 分别降至49.2 和 48.7，原因是近期多地再次实施静态管理措施，对经济活动带来扰动。3）基建投资稳健反弹且出口保持一定韧性。我们预计，财政和货币政策将保持宽松，12 月的中央经济工作会议上将公布更多具体政策。 中国股市。恒生、MSCI 中国、沪深 300 和纳斯达克金龙中国指数今年以来分别下跌 34.4%、40.4%、26.2%和 43.5%。最近两周出现新一轮大幅回调。恒生指数的前瞻市盈率为 7.9 倍，接近 2008 年的低点；沪深 300 指数的前瞻市盈率为 11.3 倍，而 2020 年 3 月新冠疫情初期的低点为 10.5 倍。纳斯达克金龙中国指数的前瞻市盈率为 13.1 倍，远低于 27.9 倍的过去三年历史中值（详细分析请参阅图表 26）。近期中国在岸和离岸股票的大幅回调，使它们的估值具有吸引力，为长期投资者提供了合理的风险回报平衡。从长期角度，我们倾向于选择以下行业：高端制造和设备；半导体，IT 及人工智能，生物技术，新材料，航天航空，绿色产业和特定的消费细分板块。 目前的市场情绪依然疲弱，投资者在抄底时犹豫不决。对于主要指数预期的详细情景分析可参见图表 27。短期股市可能对消息面过激反应，出现底部剧烈震荡（反弹抑或回调）。中概股波动大于港股，港股波动大于 A 股。我们对年内行情持中性至审慎看法；对明年上半年更加乐观、股市有望进入反转行情。我们认为以下行业将受益于经济活动反弹：旅游、航空、酒店、线下消费、物流和能源。投资者应密切关注以下催化剂：1）11 月 15日至 16 日中国领导人出席 20 国集团峰会；2）防疫政策；3）12 月中央经济工作会议。主要风险：1）美联储加息和美股市场回调；2）宏观数据不及预期；3）新冠疫情进一步恶化；4）黑天鹅事件。 郭圆涛, PhD +852 3189 6121 jessieguo@cmschina.com.hk 钱鹭, CFA +852 3189 6752 edithqian@cmschina.com.hk 相关报告 1. 招证国际策略周报 (2022/10/31) -美国三季度个人消费增速放缓 (2022/10/31) 2. 施 政 报 告 ： 提 升 香 港 长 远 竞 争 力 (2022/10/21) 3. 美国9月通胀高位运行 (2022/10/14) 4. 美联储点阵图暗示货币政策将进一步收紧 (2022/09/22) 5. 美国8月通胀高于预期 (2022/09/14) 6. 人 口 浪 潮 ： 从 结 构 变 迁 审 视 投 资 方 向 (2021/05/19) 2022 年 11 月 5 日（星期六） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 中国经济：短期复苏慢于预期；长期前景仍然具有吸引力 最新的宏观数据显示，经济复苏喜忧参半。1）22 年三季度 GDP 同比增长 3.9%（2022 年二季度同比增长 0.4%），好于预期。强劲的出口抵消了疲弱的消费。2）10 月官方制造业和非制造业 PMI 分别降至 49.2 和 48.7，原因是近期多地再次实施静态管理措施，对经济活动带来扰动。3）基建投资稳健反弹。我们预计，财政和货币政策将保持宽松，12月的中央经济工作会议上将公布更多具体政策。 22 年三季度 GDP 超预期，但并非高质量增长 22 年三季度，中国 GDP 同比增长 3.9%（2022 年二季度同比增长 0.4%），超出预期。年初至今 GDP 累计同比增长3.0%，远低于疫情前的水平。疲弱的消费令人担忧。最终消费支出、资本形成总额和净出口对年初至今 GDP 增长的贡献分别为 41%、27%和 32%。在疫情前，消费对 GDP 增长的贡献在 60-65%之间；而净出口的贡献仅为个位数。发达国家即将陷入经济衰退，出口将不可避免地放缓。市场目前预测中国 GDP 在 2022 年和 2023 年将分别增长 3.3%和 5.0%，而年初的预测分别为 5.2%和 5.3%。实现 3 月两会设定的 5.5%的 GDP 增长目标可能性不大。 图表 1：中国季度 GDP 增速 图表 2：对 GDP 增速的贡献 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 -15%-10%-5%0%5%10%15%-10%-5%0%5%10%15%20%左： GDP增速 （同比%）右： GDP增速 （环比%）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%对GDP累计同比的拉动（百分点）最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口 2022 年 11 月 5 日（星期六） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图表 3：彭博一致预期：中国 GDP 增速 资料来源：彭博、招商证券（香港）研究部 促进经济复苏的关键在于拉动消费 9 月社会消费品零售同比仅增长 2.5%，低于预期。餐饮收入在 9 月下跌 1.7%，年初至今累计下降 4.6%，主要是受新冠封控措施影响。房地产相关的行业（家具、家电、建筑及装潢材料）录得中至高个位数的降幅。在稳增长政策支持下，22 年三季度汽车销量同比增长 13.5%。 家庭对预防性储蓄的倾向仍高于疫情之前。根据中国人民银行对城镇储户的调查，2022 年 9 月倾向于更多储蓄的人群比例为 58.1%，明显高于 2019 年 12 月的 45.7%。 图表 4：中国社会消费品零售 图表 5：央行储户调查 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 资料来源：万得、招商