名创优品(09896.HK)投资价值分析报告：自有品牌生活家居龙头，壁垒深厚

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 38 页起的免责条款和声明 自有品牌生活家居龙头，壁垒深厚 名创优品（09896.HK）投资价值分析报告｜2022.11.5 中信证券研究部 核心观点 徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S1010515010003 杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S1010521100002 公司作为中国自有品牌生活家居的龙头，数字化系统联通生产和销售各环节、产品开发能力强，持续保持每周上新 100 个 SKU、国内名创合伙人模式有助实现公司与加盟商的优势互补，海内外开店能力强。给予 FY2023 年 14xPE，对应目标价 14 港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍自有品牌生活家居龙头，全球化布局。公司成立于 2013 年，是以自有品牌进入中国生活家居市场的领先者之一。公司主品牌名创优品销售 11 个品类的生活家居商品，核心 SKU 超过 9000 个。截至 FY2022，公司共有 5199 家门店，其中海外 105 个国家和地区有 1973 家店。FY2019-FY2022，公司营业收入分别为 93.9/89.8/90.7/100.9 亿元，疫情下展现强韧性。 ▍行业进入双位数增长阶段，竞争格局良好。2021 年中国自有品牌综合零售市场规模为 950 亿元，沙利文咨询预计 2022E-2026E CAGR 为 14.2%（转引自公司招股书）。公司创办 3 年后，在中国市占率即超过无印良品，此后一直保持行业龙头地位，2021 年 GMV 为 108 亿元，市场占有率为 11.4%。疫情下，主要竞争对手展店数量较少，甚至大幅缩减。行业集中融资期已过，2020 年疫情以来，市场未有获得大额投融资的新进入者。 ▍轻资产模式，迅速抢占市场。FY2022，国内拥有名创合伙人模式的门店 3195家，占 99%。名创合伙人模式下，公司输出品牌及管理咨询服务，合伙人承担门店费用，并分得终端商品销售额的 38%。FY2022，国内拥有代理模式的门店 3195 家，占 83%。代理模式下，公司仅负责出货给代理商，交易过程随即结束。对于海外市场潜力巨大的国家（如美国、加拿大、印度、印尼、新加坡和巴西），公司则开设直营子公司运营。 ▍产品开发能力强、供应链能力出众、数字化高效运营。名创优品每 7 天推出约100 个 新 SKU，新 SKU 的平均生命周期为 6 个月。名创优品现有超 1000 家供应商，其中大部分是中国的优质制造商，少部分是与其他全球品牌共用的供应商。公司通过以量制价+短账期现金结算保证商品成本端的低进货价。国内端，公司通过 SCM 将终端销售数据与供应商实时共享，实现供应商的按需生产。海外端，公司通过 MOS 和 EOS 系统连接海外门店/海外仓库/国内门店/国内仓库，实现海外销售数据实时回流，充分保障了低库存和高周转。 ▍TOP TOY：跨界潮玩，定位商品集合店。公司 2020 年 12 月推出的潮玩品牌TOP TOY 经营 8 大品类：盲盒、积木、手办、拼装玩具、收藏玩偶、一番赏、雕塑和其他潮流玩具，合计 SKU 约 4600 个。TOP TOY 三成为独家产品，七成为第三方产品。对比行业龙头泡泡玛特，TOP TOY 的单店面积更大，利润更高。 ▍品牌战略升级，海内外持续展店。2022 年 3 月，公司开启国内品牌战略升级，通过对 3 成兴趣消费类商品提价，来提升品牌价值，我们预计 FY2023Q4国内业务毛利率将较 FY2021Q4 提升 6-7pcts。根据我们的测算，中国市场中短期门店空间为 4014 家，长期门店空间为 5197 家。美国市场（直营市场）长期空间至少为 11063 家。我们预计 CY2023-CY2025 公司全球门店数将分别为6695/7595/8495 家。 ▍风险因素：居民消费能力承压，可选消费品销售受影响的风险；品牌战略升级计划使商品均价上升，或影响销售额的风险；电商冲击、局部疫情反复影响线下客流及加盟商展店意愿的风险；TOP TOY 业务盈亏平衡时点或延后的风险；东南亚国家旅游业难以恢复至疫情前水平的风险。 ▍盈利预测、估值与评级。收入端：国内业务或将逐渐走出疫情影响，我们预计 名创优品 09896.HK 评级 买入（首次） 当前价 11.18港元 目标价 14.00港元 总股本 1,267百万股 港股流通股本 1,267百万股 总市值 142亿港元 近三月日均成交额 0百万港元 52周最高/最低价 11.18/9.41港元 近 1月绝对涨幅 9.82% 近 6月绝对涨幅 9.82% 近 12月绝对涨幅 9.82% 仅供内部参考，请勿外传 名创优品（09896.HK）投资价值分析报告｜2022.11.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 公司 FY2023-FY2025 国内市场将分别净增 180/340/320 家店（含 TOP TOY）。目前海外业务已经恢复到疫情前水平，同时开店空间广阔，展店稳速推进，我们预计公司 FY2023-FY2025 海外市场将分别净增 320/370/370 家店。利润端：公司持续推进品牌战略升级计划，国内毛利率提升已见效，仍有提升空间；公司营运管理能力强，各项费用率长期保持稳定。综合考虑以上因素，我们预测公司 FY2023-FY2025 年营业收入 118.5 亿/144.6 亿/171.8 亿元人民币，同比+17.5%/+22.1%/+18.8%；预测 FY2023-FY2025 年 Non-IFRS净利润 11.3 亿/15.1 亿/20.4 亿元人民币，同比+56.0%/+34.3%/+34.4%；对应FY2023-FY2025 年 EPS 预测分别为 0.89/1.19/1.61 元人民币。由于公司仍处于成长期，故不采用 DCF 估值法。PE 角度：Bloomberg 一致预期下，可比公司 Dollar Tree、Dollar General、Five Below、Fast Retailing、Pan Pacific、Ryohin Keikaku、Seria 2023 年预测 PE 中位数为 24 倍，公司当前 PE（FY2023）估值 11 倍，相对同行较低，考虑到港交所上市公司当前的低估值，我们给予公司 FY2023 年 14xPE，对应目标价 14 港元/股。PEG 角度：可比公司 2023 年预测 PEG 中位数为 3.67，我们预测公司 FY2023-FY2025 年Non-IFRS 净利润复合增速为 34.4%，当前对应 2023 年公司预期 PEG 为0.33，低于可比公司估值水平，考虑到公司当前仍处成长阶段，我们给予公司FY2023 年 0.70 倍 PEG，对应目标价 24 港元/股。综合 PE 与 PEG 两种估值方法，基于谨慎性原则，我们按照 FY2023 年 14 倍 PE，给予目标价 14 港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,072 10,086 11,846 14,464 17,1