聚酯需求走弱，高成长逻辑不变！

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 12.53 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 24.11 已上市流通 A 股(亿股) 22.88 总市值(亿元) 302.11 年内股价最高最低(元) 22.77/12.41 沪深 300 指数 3541 上证指数 2916 相关报告 1.《浙石化新材料产能扩产值得期待！-桐昆股份中报点评》，2022.8.23 2.《浙石化二期转固值得期待！-桐昆股份点评》，2022.4.28 3.《浙石化二期有望继续推动公司业绩增长-桐昆股份点评》，2022.1.30 4.《浙石化二期投产在即，有望持续高增长！-桐昆股份三季报点评》，2021.10.31 许隽逸 分析师 SAC 执业编号：S1130519040001 xujunyi＠gjzq.com.cn 陈律楼 分析师 SAC 执业编号：S1130522060004 chenlvlou＠gjzq.com.cn 聚酯需求走弱，高成长逻辑不变！ 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 45,833 59,131 62,401 84,443 106,867 营业收入增长率 -9.39% 29.01% 5.53% 35.32% 26.56% 归母净利润(百万元) 2,847 7,332 2,818 4,502 8,020 归母净利润增长率 -1.31% 157.58% -61.57% 59.77% 78.16% 摊薄每股收益(元) 1.296 3.041 1.169 1.867 3.326 每股经营性现金流净额 1.52 1.16 0.33 4.00 4.02 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.09% 20.46% 7.35% 10.65% 16.26% P/E 15.89 6.96 10.72 6.71 3.77 P/B 1.76 1.43 0.79 0.71 0.61 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  桐昆股份 10 月 28 日披露三季报数据，公司前三季度实现营业收入 472 亿元，同比减少 6.3%，实现扣非净利润 18.8 亿元，同比减少 69.6%；2022年单三季度公司实现营收 173.4 亿元，同比减少 14.0%，实现扣非归母净利润-3.8 亿元，同比减少 118.7%。 经营分析  原油单边下跌，库存损失拖累业绩：桐昆股份自有 PTA-聚酯产业链产品价格变化与原油价格变化直接联动，与此同时，原油也是公司重要参股公司浙石化重要原料，原油价格的波动对公司投资收益也具有显著影响。三季度布伦特原油从 117 美元/桶下滑至 91 美元/桶，下跌幅度达 23%，从而促使较高库存损益且公司投资收益单三季度为 0.73 亿元，折合浙石化单三季度利润约 3.65 亿元，同比减少 94.3%。原油单边下跌促使库存损失拖累业绩。  终端需求不旺导致持续累库：受夏季高温及限电等因素影响，下游织机负荷率持续维持较低水平，终端需求持续疲软，从而造成涤纶长丝主要品种行业平均库存天数相较于年初及去年同期水平持续维持高位，三季度涤纶长丝POY 行业平均库存天数基本维持在 30 天。终端需求不旺导致产品持续累库叠加原油持续单边下跌带动库存跌价，桐昆股份三季度业绩持续承压。  浙石化及自建项目持续推进，未来成长确定性较强：公司参股浙石化持续推进 140 万吨/年乙烯及下游化工装臵项目、高性能树脂项目、高端新材料项目等大体量下游炼化深加工项目，高端炼化产能扩大有望增加公司投资收益增长，或弱化业绩周期性并增加成长确定性。同时，积极布局聚酯产业链上游 PTA/MEG 及下游差异化长丝及聚纺一体化项目，业绩成长确定性较强。 投资建议  浙石化项目后续释放业绩支撑，成本上涨叠加终端需求不景气，公司业绩承压，我们下调了 2022-2024 年盈利预测，下调幅度为 49%/44%/21%，预计公司 22-24 年净利为 28/45/80 亿元，对应 EPS1.17/1.87/3.33 元，对应 PE为 10.7X/6.7X/3.8X，维持”买入”评级。 风险提示  1.油价单向大幅波动风险；2.终端需求持续恶化；3.地缘政治风险；4.项目建设进度不及预期；5.美元汇率大幅波动风险；6.其他不可抗力影响； 0200400600800100012001400160012.4115.6618.9122.16211029220129220429220729人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 桐昆股份 沪深300 2022 年 10 月 29 日 石油化工组 桐昆股份 (601233.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、持续累库及库存跌价，业绩持续承压 桐昆股份 10 月 28 日披露三季报数据，公司前三季度实现营业收入 472 亿元，同比减少 6.3%，实现扣非净利润 18.8 亿元，同比减少 69.6%；2022 年单三季度公司实现营收 173.4 亿元，同比减少 14.0%，实现扣非归母净利润-3.8 亿元，同比减少 118.7%。 桐昆股份自有 PTA-聚酯产业链产品价格变化与原油价格变化直接联动，与此同时，原油也是公司重要参股公司浙石化重要原料，原油价格的波动对公司投资收益也具有显著影响。三季度布伦特原油从 117 美元/桶下滑至 91 美元/桶，下跌幅度达 23%，从而促使较高库存损益且公司投资收益单三季度为 0.73 亿元，折合浙石化单三季度利润约 3.65 亿元，同比减少 94.3%。原油单边下跌促使库存损失拖累业绩。 图表 1：布伦特原油价格（美元/桶） 来源：Wind，国金证券研究所 受夏季高温及限电等因素影响，下游织机负荷率持续维持较低水平，终端需求持续疲软，从而造成涤纶长丝主要品种行业平均库存天数相较于年初及去年同期水平持续维持高位，三季度涤纶长丝 POY 行业平均库存天数基本维持在 30天。终端需求不旺导致产品持续累库叠加原油持续单边下跌带动库存跌价，桐昆股份三季度业绩持续承压。 020406080100120140布伦特原油（美元/桶）公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：江浙区域涤纶长丝织机负荷率 来源：Wind，国金证券研究所 图表 3：涤纶长丝 POY 行业库存天数 来源：CCFEI，国金证券研究所 2、浙石化及自建项目持续推进，未来成长确定性较强 桐昆（洋口港）聚酯一体化项目新建 500 万吨 PTA 与 240 万吨聚酯纺丝产能均预计于 22Q4-23Q2 陆续全面达产。此外，公司公告启动中昆新材料120 万吨天然气制聚酯级乙二醇项目建设，预计建设期三年，采用天然气作为生产乙二醇的原料对于我国能源的合理利用、减少对石油的依赖，并符合国家产业政策鼓励要求。项目达产后可部分缓解目前公司乙二醇原料全部外采的现状，实现降本增效。公司深耕涤纶长丝主业，积极延链、补链、强链，降本增效提升全产业链盈利能力。 0102030405060708090