食品饮料行业专题研究报告：三季报收官，基本面韧劲持续验证

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 总结食品饮料各子板块三季报情况。 2. 展望今年后半程板块投资逻辑。 刘宸倩 分析师 SAC 执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 李茵琦 分析师 SAC 执业编号：S1130522100002 liyinqi＠gjzq.com.cn 李本媛 联系人 libenyuan＠gjzq.com.cn 叶韬 联系人 yetao＠gjzq.com.cn 三季报收官，基本面韧劲持续验证 基本结论  板块总结：1）三季度板块行情受外部扰动明显，主要包括疫情反复下消费场景复苏慢，原材料成本回落节奏放缓，及外资流出的情绪面影响，对基本面和估值修复形成挑战。总的而言，整体缺乏回暖信号（社零、餐饮等仍呈现弱复苏态势），导致板块自 7 月以来呈波动下行趋势。目前来看，板块处于 19 年起约 17th 分位，估值性价比凸显。2）从业绩端表现看，Q3 增速环比 Q2 显著提升，在外部风险扰动下，基本面呈现显著修复态势，归母净利亦具备弹性。  白酒：需求侧看，Q3 白酒所面临的外部扰动仍存，多地点状的疫情扰动对酒类消费产生一定影响，但板块内的名优酒企仍凭借外部蓄水池等保留手段，以及受益于板块分化中并存的头部集中红利实现了稳健的业绩兑现，不乏部分标的实现了超预期的利润弹性。整体而言，我们认为当前基本面环比弱复苏态势未改，此前至暗时刻已过 ，相对而言高端酒受益于品牌力壁垒抗风险能力一流，而子赛道龙头凭借 alpha 属性也释放出较强韧性。此外，对于当前市场担忧的相关外部风险扰动或传闻，我们认为白酒优异的商业模式已经由过去周期更迭中演绎，本质上白酒的社交、面子消费属性未改，对于行业抗风险的韧性我们仍看好。在经历短期回调过后，目前板块内龙头标的的估值基本均处于 3 年视角下的底部，茅五泸 23 年 PE 仅 23X/17X/18X，具备较强的估值性价比。当前仍首推高端酒及子赛道龙头标的。  啤酒：Q3 销量亮眼，普遍在中个位数，青啤在小双位数（低基数+天气热+疫情政策好转），但各家业绩存在一定下修，主因：1）吨价提升幅度对比H1 普遍下行（旺季中低档放量导致升级不如 H1、9 月疫情拖累）；2）旺季费用确认偏多；3）成本端环比虽有改善，但同比可能并不明显（燕京除外）。多因素导致各家毛利率变动不大，净利率仅小幅提升。展望 Q4，疫情对淡季销量影响有限，11 月世界杯催化，12 月备战春节。年底关注提价+成本改善，大麦、包材采购预算有望确定，各家或开启常规性提价动作。  食品综合：首推洽洽（估值性价比+收入稳健+利润率改善出现），关注盐津和甘源 Q4 旺季的冲刺，安井、千味、绝味重视回调的机会。1）乳制品：因为消费场景缺失、KA 人流下滑导致核心品类（伊利的金典、妙可的奶酪棒）收入承压，进入 Q4 旺季，逐步调整销售策略后有望边际改善。2）休闲食品：洽洽营收端稳健，提价后利润率边际好转明显；存盐津、甘源由于去年基数较低，加上今年新品、新渠道放量，今年增长属性较好，静待四季度旺季催化。3）卤味：绝味 Q3 受疫情扰动比较明显，紫燕门店营收韧性凸显，两者成本压力都较大，明后年成本回落将凸显弹性，此外绝味的销售费用进一步明显收缩。4）速冻食品：安井、千味稳健，成本控制能力较强；立高成本端环比改善出现，新兴渠道增量较快，底部不断完善内功修炼。  调味品：Q3 行业磨底，持续跟踪需求、成本，守望长期修复。需求和成本仍为基础调味品主要压制因素，我们认为，应辩证看待行业因素导致的业绩变动，龙头表现欠佳的同时，亦有中小企业出清的逻辑。复合调味品今年恢复良性竞争，龙头按部就班实现渠道整顿和资源扩张，行远致稳，亦有望持续提升份额。往后成本压力缓解，叠加产能规模效应释放，业绩弹性可期。 风险提示：宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 2022 年 11 月 01 日 食品饮料专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 食品饮料组 仅供内部参考，请勿外传食品饮料专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、食品饮料：三季报收官，基本面韧劲持续验证 .........................................5 二、白酒：超预期的弹性，饱和的估值性价比 ................................................6 三、啤酒：销量增长靓丽，低档放量压制 ASP，成本改善有限 .....................14 四、乳制品： Q2 压力凸显，把握经营底部优质标的 ....................................18 五、休闲食品： 小零食增长性凸显，Q4 旺季关注放量 .................................19 六、速冻食品：千味、安井稳健，立高底部蓄力 ...........................................22 七、调味品：逐步走出低谷，向上拐点已至 ..................................................24 八、风险提示 ...............................................................................................28 图表目录 图表 1：年初至今食品饮料板块行情走势 ........................................................5 图表 2：2019 年至今食品饮料板块 PE-TTM 及分位 ........................................5 图表 3：2020Q1~2022Q3 食品饮料板块营收（亿元）及同比增速 ..................5 图表 4：2020Q1~2022Q3 食品饮料板块归母净利（亿元）及同比增速 ...........5 图表 5：2021Q1~2022Q3 分子板块营收同比增速 ..........................................6 图表 6：2021Q1~2022Q3 分子板块归母净利同比增速 ...................................6 图表 7：2019 年至今白酒板块 ........................................................................6 图表 8：2017Q1~2022Q3 白酒板块营收（亿元）及同比增速 .........................7 图表 9：2017Q1~2022Q3 白酒板块分价格带营收（亿元）及同比增速 ...........7 图表 10：白酒板块分价格带重点标的营业收入（亿元）及同比增速................7