【德邦固收】城投债的性价比分析

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 固定收益专题 2022 年 10 月 22 日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱： xuliang3＠tebon.com.cn 联系人 相关研究 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 【德邦固收】城投债的性价比分析 [Table_Summary] 研报要点：  持有收益和组合收益角度：根据 2022 年 10 月 20 日的数据，在持有 3 个月的情况下（时间可调），AAA 和 AA+级别城投债在 6 年期的位置持有收益最高，性价比相对不错；AA 级别城投债在 4 年期和 6 年期的位置持有收益相对较高。假设久期一样的情况下测算骑乘策略， AAA 、AA+和 AA 级别城投债在 2 年期位置“夏普比率”最高。  信用利差防御空间角度：当前债市整体压力不大，投资者对更高票息的信用债有偏好，使得信用利差不断压缩，但当前信用利差已经较低，信用债的隐忧是信用利差走阔风险，因此我们具体测算城投债票息能够抵抗住信用利差的上行空间有多少。得出以下结论：AAA 级别中仅 1 年期城投债信用利差防御空间相对较大，AA+级别中 1 年期 2 年期城投债信用利差防御空间相对较大，AA 级别中 1 年期 2 年期城投债信用利差防御空间相对较大。可以看出，2 年期内城投债可选择 AA+及 AA 级别，防御空间相对较大，相对国债有一定性价比。  从 2022 年以来的市场舆情来看：7 月遵义道桥银行债务展期、8 月兰州城投发生技术性违约、9 月云南康旅提前兑付债券。10 月，财政部发布《财政部关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》。  当前城投债整体收益率偏低，有一定配置难度，但各地表现可能出现分化。2022 年前三季度，天津、辽宁、陕西和山西信用利差有明显收窄，但青海、广西和贵州等地利差仍走阔。我们认为信用利差整体大幅走阔的可能性不高，弱资质区域平台债务接续压力大、受土地市场下行拖累，易受到突发性事件冲击，信用利差有走阔趋势，配置期限不宜超过两年；对于长三角城市和部分优质省会城市，可根据基本面变化适当下沉、拉久期以博取超额收益。  回撤角度：从持有回报的角度，我们提供一种新思路，从偏短时间的维度，如持有 6 个月，如何能够尽可能的拿到更多的超额回报。从回撤的角度来看，对比 2 年期和 4 年期 AAA 级城投债，推荐买 2 年期；对比 2 年期和 4 年期 AA+级城投债，推荐买 2 年期；对比 2 年期和 4 年期 AA 级城投债，2 年期有弱微优势；对比 2 年期和 6 年期 AA 级城投债，2 年期超额收益不明显。  投资建议：根据前期报告《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》和《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》，我们共选取了 423 只地市级债券、926 只区县级债券，这些债券标的均值得关注。进一步地，基于以上从持有回报和回撤等角度得出的结论，我们从地市级样本券和区县级样本券中挑选出剩余期限在 2 年期和 6 年期附近的债券作为投资参考。如“22 绍专 01”，剩余期限 6.5年，中债收益率为 3.51%，发行人为绍兴交投；又如“22 武汉市政 MTN001”（AA+），剩余期限 1.7 年，中债收益率为 4.04%，发行人为武汉市政建设集团。 风险提示：城投政策超预期、地方政府经济财政实力超预期下滑、信用风险超预期。 固定收益专题 1 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 样本券评级、期限及利差分布情况 ..................................................... 3 2. 城投债骑乘策略测算 ........................................................................... 4 2.1. 持有收益和组合收益角度 ...................................................................................... 4 2.2. 信用利差防御空间角度 .......................................................................................... 6 2.3. 哪些城投债的收益率水平比较高 ........................................................................... 9 3. 回撤比较 ............................................................................................12 3.1. 回撤比较结果 ...................................................................................................... 12 3.2. 债券筛选 ............................................................................................................. 14 4. 投资建议 ............................................................................................17 风险提示 ................................................................................................17 信息披露 ................................................................................................18 图表目录 图 1：AAA 级别城投债不同期限买入收益测算（横轴单位：年） ........................................ 5 图 2：AA+级别