深度研究：AMB陶瓷衬板促成长，IC载板锁优势

[Table_Title] 博敏电子（603936）深度研究 AMB陶瓷衬板促成长，IC载板锁优势 2022 年 11 月 02 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ “PCB+元器件+解决方案”一站式服务提供商。公司以 PCB 为核，拓展了陶瓷衬板、大功率模组电子装联、电子器件等创新业务，形成了PCB 和解决方案两大事业群，业务结构实现了深度和宽度上的创新，产品应用领域实现了从家电到军工、新能源（汽车、电单车、储能）、功率半导体的延伸，形成了传统业务和创新业务的双轮驱动，双线并进打造技术护城河。 ◆ AMB 氮化硅陶瓷衬板工艺筑造第二成长曲线。新能源汽车销量的快速增长驱动 IGBT 需求增长，叠加 800V 高压平台的逐步实现，SiC 器件市场也将快速释放。基于 AMB 的技术优势以及氮化硅材料优越的物理性能，AMB 氮化硅陶瓷基板具有高热导率、高载流能力以及低热膨胀系数等特性，市场规模增速较快，逐渐成为 IGBT 和 SiC 功率器件应用新趋势，有望成为陶瓷基板市场主流。目前公司已经成功量产应用于 IGBT、功率模块的 AMB 氮化硅、DBC 氧化铝、BDC 氮化铝等多工艺多材料的陶瓷衬板，并应用于航空、汽车等多个领域，月产能达到 8万张，后续产能将逐步扩张，公司正在打造并逐步完善第二增长曲线。 ◆ HDI 板锁定优势，IC 载板助力成长。全球 PCB 行业正逐步朝着高密度化和高性能化方向发展，高多层板、HDI 板和 IC 载板是未来市场发展主流。公司 HDI 板占比达到 40%，重点布局行业景气度较高的新能源（包括汽车电子）和 Mini LED 领域；就新增产能来看，目前公司博敏电子新一代电子信息产业投资扩建项目正在建设中，布局产品包含HDI 板，项目达产将扩充公司高端产品产能；公司下一阶段将重点布局 IC 载板领域，2022 年公司与合肥开发区管委会建立战略合作关系，进行 IC 载板扩产项目，一期项目达产后预计增加 31 亿元年销售额，IC 载板产能的扩张将进一步增强公司在高端市场的竞争能力。 [Table_Rank] 增持（首次） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号： S1160521050001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 6699.37 流通市值（百万元) 6699.37 52 周最高/最低（元） 18.90/8.05 52 周最高/最低（PE） 42.98/17.76 52 周最高/最低（PB） 2.52/1.16 52 周涨幅（%） 1.79 52 周换手率（%） 806.79 [Table_Report] 相关研究 -40.79%-27.29%-13.79%-0.29%13.21%26.71%11/21/23/25/27/29/211/2博敏电子沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 电子设备 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 博敏电子（603936）深度研究 【投资建议】 ◆ 根据公司陶瓷衬板业务增长速度以及 HDI 板、IC 载板等扩产进程，我们预计公司 2022/2023/2024 年的营业收入分别为 36.42/48.99/62.48 亿元；预计归母净利润分别为 2.19/3.48/5.23 亿元，EPS 分别为 0.43/0.68/1.02元，对应 PE 分别为 29/18/12 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3520.66 3641.67 4899.06 6248.43 增长率(%) 26.39% 3.44% 34.53% 27.54% EBITDA（百万元） 532.80 485.28 647.98 866.91 归属母公司净利润（百万元） 241.87 218.78 348.40 522.58 增长率(%) -1.96% -9.55% 59.25% 49.99% EPS(元/股) 0.48 0.43 0.68 1.02 市盈率（P/E） 35.83 28.73 18.04 12.03 市净率（P/B） 2.43 1.63 1.49 1.32 EV/EBITDA 17.51 14.32 11.42 8.35 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 新项目产能爬坡不及预期； ◆ 创新业务产能释放进程不及预期； ◆ 下游需求不景气； ◆ 新客户导入不及预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 博敏电子（603936）深度研究 1、关键假设 1）印制电路板：江苏博敏二期智能工厂已于 2022 年 8 月正式投产，预计新增高端产品产能 4 万平方米/月；梅州新一代电子信息产业投资扩建项目已于 2021 年底开工建设，预计 2024 年开始首期投产，2026 年全部建成投产后年产能达 360 万平方米，公司新高端产能的逐步释放会拉动公司印制电路板业务量价齐升，2023 年和 2024 年营收有望高增长，但是 2022 年存在下游需求不景气的影响，因此我们预计 2022/2023/2024 年公司印制电路板的营业收入分别为 22.39、30.32、38.18 亿元，增速分别为-7.63%、35.44%、25.93%；我们认为随着公司高端印制电路板产能的释放，其单价将呈现总体上升趋势，进而毛利率将保持稳定增长，因此我们预计 2022/2023/2024 年印制电路板毛利率分别为 11.33%、14.56%、17.61%。 2）定制化电子器件（解决方案）：公司创新业务收到造车新势力 2.5-3.0 亿的新能源汽车业务的定点合作通知；与中天鹏宇达成战略合作，主要为其生产 PCB/PCBA、陶瓷衬板、无源器件三类产品，目前双方业务进展顺利，公司创新业务预计将于 2023 年和 2024 年迅速起量，因此我们预计 2022/2023/2024 年公司定制化电子器件（解决方案）的营业收入分别为 12.59、17.01、22.40 亿元，增速分别为 29.55%、35.16%、31.65%；定制化电子器件（解决方案）业务随着产品规模的提升，其规模效应显现，产品单价会有一定程度的下降，进而毛利率水平相应降低，我们预计 2022/2023/2024 年定制化电子器件（解决方案）毛利率分别为 25.14%、24.48%、23.82%。 2、创新之处 2.1、我们认为公司 AMB 氮化硅陶瓷基板将随新能源汽车 IGBT 以及碳化硅器件的放量而打开更广阔市场空间。 从我国 IGBT 应用结构情况来看，其中新能源汽车占比约为 31%，随着新能源汽车行业景气度以及销量的迅速增长，IGBT 模块市场空间逐步打开；伴随新能源汽车高压化的新趋势，碳化硅器件市场稳步放量，氮化硅材料的物理性能更能适应碳