涪陵榨菜三季报点评：利润弹性显现，期待动销改善

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 涪陵榨菜 002507.SZ 公司研究 | 季报点评 ⚫ 单三季度公司实现收入 6.2 亿元（同比+2.5%），归母净利润 1.8 亿（同比+41.4%），扣非归母净利 1.6 亿（同比+40.6%），利润弹性显现，增幅符合预期。 ⚫ 营收在提价及弱需求的影响下增幅有限。考虑提价影响，Q3 公司销量承压暂较明显，我们认为主因 1）提价后价格体系及包装仍在接受过渡期。2）宏观消费能力有所抑制，对偏高端定位产品的价格敏感度加强。3)受疫情对出行的影响，部分推广、广告活动对渠道的推动效果，离预期有一定差距。 ⚫ 毛利率同比提升但环比略降，盈利能力改善明显。1）Q3 毛利率 53.4%，同比+1.8pct，环比-4.3pct；假设季度运费率与 21 年相似，还原会计准则影响后，Q3 可比毛利率为 57%，同比+5.4pct。我们认为毛利率同增主因提价及低价青菜头全面投入使用，但销量同降对固定制造、人工成本的提升，以及包材价格同比上升，使毛利率同增幅度略低于预期；同时产品结构波动或亦对毛利率形成干扰。2）Q3 销售费用率 22.8%，同比-6.8pct，环比+12.0pct；维持上述运费率假设，还原会计准则影响后，Q3 可比销售费用率为 26.4%，同比-3.2pct，主因大额广告投入减少。3）Q3 管理费用率 2.9%，同比-0.7pct；研发费用率 0.2%，同比-0.1pct；财务费用率-3.5%，同比+1.4pct；投资净收益占收入比 3.7%，同比+1.2pct。4）Q3 归母净利率28.9%，同比+7.9pct，主因毛利率同增及销售费用率同减。 ⚫ 展望 Q4 及来年，成本红利持续、期待动销改善。1）Q4 伴随淡季到来，费用率环比应有收缩，盈利能力或可延续改善趋势。2）展望明年，在性价比单品+新品推广的支持下，公司动销有望回暖，从而促进收入端恢复良性增长。3）利润角度看，公司明年上半年成本端仍享低价青菜头红利，但费用率同比应有所增加，预计明年公司盈利能力在销量恢复、单位生产成本回落的前提下有望持续改善。 ⚫ 由于产品动销暂不及预期，我们调整公司 22-24 年每股收益分别为 1.06、1.20、1.39元（调整前为 1.17、1.33、1.53 元），采用可比估值认为公司合理估值水平为 23 年的 27 倍市盈率，对应目标价为 32.46 元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 终端需求不及预期风险；主要原料价格上涨超预期；费用效果不及预期风险；新品新赛道拓张不及预期风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,273 2,519 2,694 2,975 3,272 同比增长(%) 14.2% 10.8% 6.9% 10.4% 10.0% 营业利润(百万元) 915 874 1,109 1,255 1,447 同比增长(%) 27.3% -4.5% 26.9% 13.2% 15.2% 归属母公司净利润(百万元) 777 742 943 1,067 1,230 同比增长(%) 28.4% -4.5% 27.0% 13.2% 15.2% 每股收益（元） 0.88 0.84 1.06 1.20 1.39 毛利率(%) 58.3% 52.4% 57.0% 59.9% 62.2% 净利率(%) 34.2% 29.5% 35.0% 35.9% 37.6% 净资产收益率(%) 24.7% 14.0% 12.3% 12.3% 12.6% 市盈率 26.7 27.9 22.0 19.4 16.8 市净率 6.1 2.9 2.6 2.3 2.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年 11月 01日） 23.34 元 目标价格 32.46 元 52 周最高价/最低价 39.25/22.12 元 总股本/流通 A 股（万股） 88,763/87,767 A 股市值（百万元） 20,717 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 11 月 02 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -1.27 -14.13 -28.8 -30.03 相对表现 -1.46 -9.64 -15.56 -4.34 沪深 300 0.19 -4.49 -13.24 -25.69 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来：——涪陵榨菜首次覆盖报告 2022-09-06 利润弹性显现，期待动销改善 ——涪陵榨菜三季报点评 买入 （维持） 涪陵榨菜季报点评 —— 利润弹性显现，期待动销改善 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 投资建议 由于产品动销不及预期，我们调整公司 22-24 年每股收益分别为 1.06、1.20、1.39 元（调整前为1.17、1.33、1.53 元），采用可比估值认为公司合理估值水平为 23 年的 27 倍市盈率，对应目标价为 32.46 元，维持买入评级。 图 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 2022/11/1 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 千禾味业 603027 16.39 0.23 0.31 0.40 0.51 70.95 53.47 41.23 32.23 中炬高新 600872 28.86 0.94 0.89 1.09 1.29 30.55 32.43 26.50 22.37 天味食品 603317 28.88 0.24 0.43 0.56 0.71 119.09 67.27 52.01 40.80 颐海国际 01579 13.32 0.78 0.65 0.81 0.98 17.08 20.49 16.45 13.59 安琪酵母 600298 38.94 1.51 1.51 1.90 2.36 25.86 25.79 20.46 16.50 仲景食品 300908 31.83 1.19 1.22 1.47 1.71 26.84 26.09 21.65 18.61 调 整 后平均 38.55 34.44 27.46 22.43 数据来源：朝阳永续（A 股），Wind（港股），东方证券研究所 风险提示 终端需求不及预期风险；主要原料价格上涨超预期；费用效果不及预期风险；新品新赛道拓张不 及预期风险。 涪陵榨菜季报点评 —— 利润弹性显现，期待动销改善 有