宏观专题：慢速库存去化或拖累经济至明年Q1

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 10 月 31 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 研究助理 李昌萌 资格编号：S0120122070034 邮箱：licm＠tebon.com.cn 相关研究 慢速库存去化或拖累经济至明年 Q1 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：本轮库存周期已经经历了大约一个季度的主动去库存阶段，且受补库时间长和需求不振导致去库压力较大的影响，主动去库存阶段或将有所拉长，预示着今年四季度和明年一季度经济增长仍将面临较大压力。此外，根据我们的测算，本轮企业去库对制造业投资增速回落幅度的影响在 8%左右，对应今年制造业投资增速约为 9.4%，而 2023 年制造业投资将面临一定下行压力，但预计全年仍能保持中性平稳，增速约为 4%~6%。  本轮库存周期行至何处：剔除由疫情引致的库存周期异常波动，本轮库存周期的上行阶段已经持续了 23 个月，因此过去两个季度工业企业面临的库存压力有所提升，逐渐进入了主动去库存的阶段。此外，从库存变动的前瞻变量方面出发，本轮PPI 下行周期始于去年年底，也指向今年二季度左右产成品库存见顶，并在下半年进入到主动去库存的阶段。  本轮去库存阶段或持续到 2023 年下半年：目前工业企业已经经历了大约一个季度的主动去库存，而相比于此前两轮库存周期，本轮库存周期的补库阶段持续时间更长且库存水平更高，叠加目前外需回落且内需修复较慢的需求形势，本轮库存周期的主动去库存时间或将更加持久。而从原油、煤炭和螺纹钢等主要影响我国 PPI 走势的大宗商品期货价格来看，未来一年 PPI 大概率将延续下行走势，这意味着本轮库存周期的去库阶段或将持续到 2023 下半年。  推动本轮库存周期上行的主要力量：中上游行业是推升本轮企业补库存的主要力量，库存增速分别达到了 40.0%和 37.1%，对企业补库存的贡献率分别为 34.1%和 48.7%。计算机通信和其他电子设备制造业以及电气机械及器材制造业对企业补库存的贡献率最高，均超过了 10%。  大部分行业均处于主动去库存阶段，汽车制造业或进入主动补库存阶段末期：分行业来看，目前绝大部分行业处于主动去库存的初期阶段，而汽车制造业随着需求端的回落或已经处于向被动补库存阶段切换的节点。此外，家具制造业和医药制造业已经处于主动去库存的尾端，在未来几个月可能转入被动去库存的阶段。  风险提示：疫情不确定性仍较高；欧美经济衰退程度超预期；大宗商品价格出现反弹。 宏观专题 2 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 观测库存周期的维度 ....................................................................................................... 4 2. 当前位于库存周期的什么位置？ ..................................................................................... 7 3. 各行业处于库存周期的何种阶段？ ............................................................................... 10 4. 企业去库存对制造业投资的影响 ................................................................................... 13 5.风险提示 ......................................................................................................................... 15 宏观专题 3 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：库存周期的四个阶段 .................................................................................................. 4 图 2：21 世纪以来我国经历了 5 轮完整的库存周期（%） .................................................. 5 图 3：PMI 库存指数具有一定的周期性特征（%） .............................................................. 6 图 4：本轮库存周期上行阶段持续时间较长（%） ............................................................... 7 图 5：库销比自二季度以来高于历史同期（%） .................................................................. 8 图 6：PPI 领先库存周期约一到两个季度（%） ................................................................... 8 图 7：主动去库存阶段往往对应着社融企稳或者回升（%） ................................................ 9 图 8：制造业企业库存占工业企业库存的绝大部分 ............................................................ 10 图 9：中游企业库存占比接近 50% ..................................................................................... 10 图 10：中上游行业推动本轮企业补库 ...........................................................