组件出货快速增长，大力布局一体化与新技术

电力设备与新能源|证券研究报告 — 调整预测 2022 年 11 月 2 日 [Table_Stock] 688599.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 70.26 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 (41%)(29%)(18%)(6%)5%17%Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22天合光能上证综指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (2.7) 9.6 (14.1) (5.1) 相对上证指数 15.6 11.4 (5.2) 11.2 发行股数 (百万) 2,168 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 152,295 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,370 净负债比率 (%)(2022E) 53 主要股东(%) 高纪凡 16 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 11 月 1 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《天合光能：组件出货高增，全面推进一体化产能与新技术》20220828 《天合光能：大尺寸组件持续放量，积极布局新技术》20220430 《天合光能：组件盈利向好，分布式快速放量》20220119 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 电力设备 : 光伏设备 [Table_Anal yser] 证券分析师：李可伦 (8621)20328524 kelun.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001 [Table_Titl e] 天合光能 组件出货快速增长，大力布局一体化与新技术 [Table_Summar y] 公司发布 2022 年三季报，前三季度盈利增长 108%。公司光伏组件出货高速增长，分布式业务快速发展，加速推进一体化产能建设与电池新技术落地；维持买入评级。 支撑评级的要点  前三季度盈利增长 108%：公司发布 2022 年三季报，前三季度实现收入581.98 亿元，同比增长 86.15%；实现归属于上市公司股东的净利润 24.02亿元，同比增长107.74%；扣非后盈利22.41亿元，同比增长130.46%；2022Q3扣非盈利 10.90 亿元，同比增长 180.68%，环比增长 65.22%。公司此前公告前三季度盈利同比增长 75.85%-114.92%，公司业绩符合预告区间。  盈利能力保持稳健，经营现金流显著改善： 前三季度，公司综合毛利率保持稳定，毛利率同比微降 0.12 个百分点至 13.45%。前三季度，公司经营现金流量净额 39.55 亿元，同比转负为正，经营现金流显著改善。  光伏组件销量高增长，分布式业务快速发展：年初至今，公司抓住市场发展的契机，持续发挥全球化品牌和渠道优势，实现了光伏产品业务的快速发展。前三季度，公司光伏组件出货量和销售收入较去年同期相比均有较大幅度增长。同时，公司分布式智慧能源的各类型业务快速发展，出货量及销售量也持续高速增长。  一体化产能加速释放，全面布局电池新技术： 公司于 6 月发布公告将在青海打造零碳产业园区，一期计划于 2023 年底前完成，二期计划于 2025 年底前完成。新技术方面，公司新建 210mm 大尺寸 TOPCon 中试线，电池量产平均效率突破 24.7%，宿迁 8GW TOPCon 电池项目预计下半年逐步投产，同时 HJT 电池实验室的建设工作已经接近尾声，从 2022 年 9 月起开始研究未来 3-5 年的 HJT 技术。 估值  在当前股本下，结合三季报与行业供需考虑，我们将公司 2022-2024 年预测每股收益调整至 1.66/3.23/4.23 元（原预测每股收益为 1.64/3.00/4.05 元），对应市盈率 42.3/21.8/16.6 倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险  政策不达预期；原材料成本下降不达预期；价格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险；新冠疫情影响超预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 29,418 44,480 89,438 125,753 158,205 变动 (%) 26 51 101 41 26 净利润 (人民币 百万) 1,229 1,804 3,602 7,002 9,161 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.567 0.832 1.662 3.230 4.227 变动 (%) 55.6 46.8 99.6 94.4 30.8 原先预测摊薄每股收益(人民币) 1.643 3.002 4.054 调整幅度 (%) 1.2 7.6 4.3 全面摊薄市盈率(倍) 123.9 84.4 42.3 21.8 16.6 价格/每股现金流量(倍) 50.8 138.7 254.6 71.2 20.2 每股现金流量 (人民币) 1.38 0.51 0.28 0.99 3.48 企业价值/息税折旧前利润(倍) 39.7 47.0 25.4 13.7 10.4 每股股息 (人民币) 0.172 0.230 0.332 0.646 0.845 股息率(%) 0.2 0.3 0.5 0.9 1.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 11 月 2 日 天合光能 2 图表 1. 业绩摘要 (人民币，百万) 2021 年前三季度 2022 年前三季度 同比(%) 营业收入 31,264.66 58,198.44 86.15 营业成本 27,021.41 50,370.82 86.41 毛利润 4,243.25 7,827.62 84.47 营业税金及附加 93.26 129.23 38.58 管理费用 953.33 1,435.84 50.61 销售费用 979.26 1,639.84 67.46 营业利润 1,467.87 2,765.52 88.40 资产减值 (36.53) (770.64) / 财务费用 530.37 329.36 (0.38) 投资收益 474.14 228.19 (0.52) 营业外收入 27.95 29.71 6.30 营业外支出 19.20 90.57 371.70 利润总额 1,476.62 2,704.66 83.17 所得税 295.12 418.05 41.65 少数股东损益 25.11 (115.67) (560.59) 归属于母公司的净利润 1,156.39 2,402.28 107.74 基本每股收益(元) 0.56 1.13 1.02 毛利率(%) 13.57 13.45 (0.12 个百分点) 净利率(%) 3.78 3.93 0.15 个百分点 资料来源：万得，中银证券 2022 年 11 月 2 日 天