已有产品国产化空间大，新品有望逐步放量

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 芯源微 688037.SH 公司研究 | 季报点评 ⚫ Q3 营收符合预期，利润水平超预期。公司前三季度实现营收近 9 亿元，同比增64%，实现归母净利润 1.4 亿元，同比增 169%。其中第三季度公司实现营业收入3.9 亿元，同比增 100%， 实现归母净利润 0.74 亿元，同比增 309%，部分受益于收到 A 公司支付的商业秘密维权赔偿金 0.4 亿元，扣非归母净利润 0.33 亿元，同比增 104%，三季度毛利率 40.1%，相比二季度变化幅度较小。 ⚫ 前道涂胶显影机：I-line、KrF 产品实现批量销售，ArFi 产品有望逐步贡献成长新动能。市场开拓进展顺利：随着公司前道涂胶显影机各项技术的突破与进步，前道涂胶显影机产品竞争力不断增强，客户认可度持续提升。I-line、KrF 机台获得了多家头部晶圆厂的小批量重复订单，客户涵盖中芯京城、上海华力、长江存储、合肥长鑫、厦门士兰集科等国内主流客户。工艺技术持续取得突破：光刻胶涂覆缺陷及成本控制技术、在线式工艺缺陷检测技术均达到国际先进水平。产品平台不断迭代升级，拓宽护城河：公司在前道涂胶显影机的高产能架构方面推进顺利，已应用完全自主知识产权的创新平台，通过工艺单元双侧对称布置及机械手双侧同时取片，满足光刻机不断提升的产能需求，并可覆盖浸没式等前沿光刻技术并向下兼容。 ⚫ 前道清洗机：物理清洗机达到国际先进水平，化学清洗机研发进展顺利。公司生产的集成电路前道晶圆加工领域用物理清洗机 Spin Scrubber 设备已经达到国际先进水平并成功实现国产替代，获得了中芯国际、上海华力、青岛芯恩、武汉新芯、北京燕东等多个前道大客户的批量重复订单，国内市场占有率稳步提升。化学清洗领域，公司正研究解决湿法设备关键技术，制作样机进行工艺验证，进一步优化单元和整机设计，提高产品的可靠性、稳定性，进一步提升产品的技术等级和应用范围。 ⚫ 持续完善销售、技术服务网络，业务拓展有望继续加速。公司以沈阳为销售总部，在上海建立了全资子公司，将实现 靠近客户、靠近人才、靠近供应链的战略目标。同时公司在苏州、昆山、武汉、中国台湾等地设有办事处，销售网络覆盖长三角、珠三角及中国台湾地区等产业重点区域，建立了快速响应的销售和技术服务团队。 ⚫ 我们预测公司 22-24 年归母净利润分别为 1.86、2.45、3.75 亿元（原 22-24 年预测为 1.40、2.37、3.54 亿元，上调了营业外收入和毛利率、管理费用率假设），由于前道涂胶显影设备国产化空间巨大，我们采用绝对估值法（FCFF），给予 325.82元目标价，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 半导体设备行业景气度不及预期；客户验证进展不及预期；零部件断供风险；盈利能力改善不及预期；市场份额提升不及预期。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 329 829 1,309 2,019 2,874 同比增长(%) 54.3% 152.0% 57.9% 54.3% 42.3% 营业利润(百万元) 36 76 179 288 441 同比增长(%) 39.6% 109.0% 136.4% 61.0% 52.8% 归属母公司净利润(百万元) 49 77 186 245 375 同比增长(%) 66.8% 58.4% 140.8% 31.6% 52.8% 每股收益（元） 0.53 0.84 2.01 2.65 4.05 毛利率(%) 42.6% 38.1% 39.6% 38.4% 38.3% 净利率(%) 14.8% 9.3% 14.2% 12.1% 13.0% 净资产收益率(%) 6.3% 9.1% 12.5% 11.1% 14.9% 市盈率 472.8 298.5 123.9 94.2 61.6 市净率 28.9 25.7 11.1 9.9 8.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年10月28日） 249.7 元 目标价格 325.82 元 52 周最高价/最低价 264.63/91.35 元 总股本/流通 A 股（万股） 9,246/4,507 A 股市值（百万元） 23,088 国家/地区 中国 行业 电子 报告发布日期 2022 年 10 月 31 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 2.29 9.02 60.8 32 相对表现 7.68 16.53 76.99 59.2 沪深 300 -5.39 -7.51 -16.19 -27.2 蒯剑 021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005 香港证监会牌照：BPT856 李庭旭 litingxu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090002 杨宇轩 yangyuxuan@orientsec.com.cn 韩潇锐 hanxiaorui@orientsec.com.cn 张释文 zhangshiwen@orientsec.com.cn 新签订单大幅增长，KrF、I-line 涂胶显影机实现批量销售 2022-08-28 Q1 业绩超预期，前道设备加速突破 2022-04-28 引领涂胶显影设备国产替代，积极开拓清洗设备市场 2022-03-15 已有产品国产化空间大，新品有望逐步放量 买入 （维持） 芯源微季报点评 —— 已有产品国产化空间大，新品有望逐步放量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 我们预测公司 22-24 年归母净利润分别为 1.86、2.45、3.75 亿元（原 22-24 年预测为 1.40、2.37、3.54 亿元，上调了营业外收入和毛利率、管理费用率假设），由于前道涂胶显影设备国产化空间巨大，我们采用绝对估值法（FCFF），给予 325.82 元目标价，维持买入评级。 图 1：估值假设主要参数 估值假设主要参数 所得税税率 T 25.00% 永续增长率 Gn(%) 3.00% 无风险利率 Rf 2.69% 无杠杆影响的β系数 0.59 考虑杠杆因素的β系数 0.64 市场收益率 Rm 9.39% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 6.98% 债务比率 D/(D+E) 10.00% 债务利率 rd 4.35% WACC 6.60% 数据来源：wind、东方证券研究所 图 2：估值敏感性分析 数据来源：东方证券研究所 图 3：盈利预测调整前后对比表 FCFF目标价敏感性分析325.82 2.00