格力电器(000651)2022年三季报点评：扣非业绩再超预期，渠道改革加速推进

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 10 月 31 日 公司研究 扣非业绩再超预期，渠道改革加速推进 ——格力电器（000651.SZ）2022 年三季报点评 买入（维持） 当前价/目标价：30.19/46.62 元 作者 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021- 52523793 hongjiran@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 56.31 总市值(亿元)： 1700 一年最低/最高(元)： 27.83/37.50 近 3 月换手率： 43.43% 股价相对走势 -27%-18%-8%1%10%10/2101/2204/2207/22格力电器沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.02 6.91 9.25 绝对 -6.91 -2.57 -10.47 资料来源：Wind 相关研报 Q2 业绩再超预期，新模式逐渐跑通——格力电器（000651.SZ）2022 半年报点评（2022-08-31） 22Q1 业绩超出预期，提价驱动收入增长——格力电器（000651.SZ）2021 年报及 2022年一季报点评（2022-05-02） 破旧立新，价值闪耀——格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告（2022-04-07） 事件：公司发布 2022 年三季报：1-3Q22 实现营收 1483 亿元（YoY+6%），归母净利润 183 亿元（YoY+17%），扣非归母净利润 186 亿元（YoY+26%）。其中 3Q22公司实现营收 525 亿元（YoY+11%），归母净利润 68 亿元（YoY+11%），扣非归母净利润 70 亿元（YoY+17%）。 点评： 炎夏助攻空调销量，出厂价提升幅度或高于零售终端。1）家用空调内销：相对 3Q21的凉夏，3Q22 全国多数地区经历漫长且炎热的夏天，空调销售得到明显提振。根据奥维云网，1-3Q22 空调行业线下/线上空调零售量同比-24%/-4%，其中 3Q22 线下/线上零售量同比-14%/+33%。出厂端看，根据产业在线，1-3Q22 家用空调行业内销出厂同比+1%（同期格力内销量同比-9%），其中 3Q22 行业内销量同比+4%（同期格力内销量同比-12%），格力出厂数据弱于行业，我们推断主要系第三方根据上游压缩机出厂量推算整机内销量，这一方法在工厂备有较高压缩机库存时会出现偏差。价格方面，3Q22 公司线上/线下零售价同比+3%/+10%，提价幅度高于行业，我们推断公司出厂价涨幅高于零售价涨幅（渠道正在推广“高开高返”模式）。库存方面，截至 8 月行业的渠道库存 2279 万台（产业在线），今年至今始终处于窄幅波动的低水位，格力的新零售模式明显减少了往常的压货行为。2）家用空调出口：根据产业在线，3Q22 格力外销量同比-14%，该第三方数据同样或有偏差，根据调研第三季度格力空调出口额增长约为 5%。3）国内市场地位：根据奥维数据，1-9 月格力空调线下/线上零售额占比分别为 32.8%/27.8%，在渠道改革的背景下，格力品牌线下地位稳固的同时线上份额在近年明显攀升。 毛销差连续第三个季度同比向上，经销商打款积极性正在逐步恢复。1-3Q22 公司毛利率 25.5%（YoY+1.4pcts），其中 3Q22 毛利率 YoY+2.5pcts，毛利率升幅扩大主要系出厂价提升较大+高价成本逐渐回落。1-3Q22 公司销售费用率 YoY-1.4pcts，其中 3Q22 销售费用率同比+0.6pcts，第三季度销售费用率向上或因旺季安装供不应求。3Q22 毛销差同比+2.0pcts，为连续第三个季度同比向上，说明渠道改革有益于经营利润率上升，渠道部分利润回流至总部。1-3Q22 公司净利率 12.4%（YoY+1.1pcts），其中 3Q22 净利率 YoY-0.1pcts，3Q22 公司管理费用率YoY+0.8pcts，财务费用率 YoY+0.1pcts，此外投资净收益和公允价值变动净收益同比均有下降（推测为锁汇带来的损失）。资产负债表方面，3Q22 公司存货同比+2%，增幅相较中报明显收窄，或因旺季库存消耗+新零售模式跑通。销售收入+合同负债环比增量数据可反映经销商打款是否积极，经测算 22Q3 该指标同比+8%，为连续第二季度正增长。 盈利预测、估值与评级：看好渠道改革成效，维持“买入”评级。目前格力电器估值处于近年底部，2021 年 9 月公司宣布将注销第三期回购股份中的 70%（约 2.2亿股），每股收益和股东回报得以提升。随着线上线下有效融合，公司在空调行业的规模优势以及品牌效应仍然明显。考虑到渠道改革推进有利于部分利润回流总部，上调公司 2022-24 年净利润预测至 261 亿元、286 亿元、317 亿元（相较前次预测均上调 4%），对应 PE 为 7、6、5 倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价风险，市场竞争加剧，地产销售不及预期。 要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 格力电器（000651.SZ） 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 170,497 189,654 197,965 215,950 231,036 营业收入增长率 -14.97% 11.24% 4.38% 9.08% 6.99% 净利润（百万元） 22,175 23,064 26,056 28,559 31,736 净利润增长率 -10.21% 4.01% 12.97% 9.61% 11.13% EPS（元） 3.69 3.90 4.63 5.07 5.64 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.25% 22.25% 22.75% 21.97% 21.54% P/E 8 8 7 6 5 P/B 1.6 1.7 1.5 1.3 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-10-28 图 1：公司单季度营业收入及同比 图 2：公司单季度归母净利润及同比 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600700单季度营业收入同比增速（右）（亿元） -100%-50%0%50%100%150%200%250%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0单季度归母净利润同比增速（右）（亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图 3：公司单季度三费率 图 4：公司单季度毛利率和净利率 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22销售费用率管理费用率财务费用率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202