华熙生物(688363)2022年三季报点评：盈利能力持续提升，护肤品双十一旺销

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 8 页起的免责条款和声明 盈利能力持续提升，护肤品双十一旺销 华熙生物（688363.SH）2022 年三季报点评｜2022.10.30 中信证券研究部 核心观点 徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S1010515010003 杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S1010521100002 2022Q3，营业收入+28.8%，归属净利润+4.9%，扣非归属净利润+33.6%，政府补助延后是单季度扣非前后增速差异的主因；Q3 原料&药械增速恢复，护肤品保持高增速的同时盈利能力持续改善。护肤品双十一预售旺销，产品结构、运营和投放能力均持续改善。限售股解禁或带来短期股价压力，但为中长线布局提供配置机会。公司净利率进入上升通道，基本面高确定性改善，研发驱动、全产业链变现的模式催生多品牌、大市值公司。给予公司 2023 年 57x PE，维持目标价 159 元及“买入”评级。 ▍收入端和扣非归母净利润增速略超预期，政府补助延后使单季度扣非前后增速差别较大。2022Q3，公司实现营业收入 13.85 亿元，同比+28.8%；归属净利润 2.04 亿元，同比+4.9%；扣非归属净利润 1.88 亿元，同比+33.6%；2022Q1-3，公司实现营业收入 43.20 亿元，同比+43.4%；归属净利润 6.77 亿元，同比+22.0%；扣非归属净利润 6.01 亿元，同比+34.5%。公司每年的政府补助主要由税收返还（每年约 3000-4000 万）和研发专项资金（每年约 4000-5000 万）两部分组成，且具有连续性和稳定性。2022Q3，公司计入当期非经常性损益的政府补助 1365 万元，同比减少 5215 万元，预计将于 2022Q4 收到剩余部分。 ▍原料&药械增速处恢复通道，护肤品盈利能力持续改善。分业务看，我们测算2022Q3，原料营业收入同比+13.2%、药械营业收入同比+19.4%，原料&药械业务疫后有所恢复（受局部疫情扰动，2022Q2 原料和药械增速均在 0 附近）；功能性护肤品营业收入同比+36.5%，销售费用率较去年同期下降超 5pcts。公司护肤品板块销售费用率仍显著高于同业，随着经典爆款的形成、运营和投放能力的增强，销售费用率下降趋势有望延续。 ▍护肤品双十一预售旺销，“经典爆款+销售连带+新品迭出”形成销售高增、净利率提升的良性共振。根据魔镜市场情报的天猫渠道数据：截至 10 月 28 日，双十一华熙四大护肤品牌预售额约 9.2 亿元，同比+188%，已达到 2021 年双十一全期（11.1~11）的 130%：其中①润百颜约 0.5 亿元，同比-22%，单品 CR1/CR3分别为 31%/72%；②夸迪约 7.4 亿元，同比+374%，单品 CR1/CR3 分别为37%/76%；③米蓓尔约 1.2 亿元，同比+84%，单品 CR1/CR3 分别为 48%/98%；④BM 肌活约 0.2 亿元，同比-34%，单品 CR1/CR3 分别为 51%/77%。公司护肤品在多维度上持续进步：1）通过成分创新、产品迭代、品牌宣传等沉淀出经典爆款，爆款的规模效应、长生命周期助力盈利能力增强；2022Q1-3，公司约有 9 款护肤单品销售额过亿。2）经典爆款带动系列产品的推出与销售，提升客单价、协同降本增效。3）公司在运营、数字化、营销投放等管理日趋精细，ROI、CRM、消费者洞察等均有显著提升。4）研发驱动产品创新，沉淀经典爆款的同时使消费者保持新鲜感。 ▍研发加码，夯实长期增长基础，巩固核心竞争力。2022 年 10 月 28 日，公司新增认定核心技术人员 13 人，其中研发管理 1 人、原料板块研发 4 人、医疗终端板块研发 1 人、功能性护肤品板块研发 5 人、功能性食品板块研发 1 人、生产管理 1 人。截至 2022H1，公司研发投入 1.79 亿元，同比+67.9%；研发人员达626 人，同比新增 159 人。公司以科技科学技术为支撑，研发为驱动，布局 6大类生物活性物，截至 2022 年 10 月，公司已有约 30 个合成生物方向项目进入中试阶段。预计年底可实现化妆品级胶原蛋白的量产，医药级胶原蛋白的样品制备，以及高产、高纯度麦角硫因的量产。 ▍风险因素：医疗终端、护肤品等行业竞争加剧的风险；居民对护肤等可选消费品购买意愿下降；公司研发投入转化不及预期；医美政策监管超预期；合成生物前期研发投入大、固定资产开支大，而收入增长不及预期；2022 年 11 月公 华熙生物 688363.SH 评级 买入（维持） 当前价 113.15元 目标价 159.00元 总股本 481百万股 流通股本 96百万股 总市值 544亿元 近三月日均成交额 361百万元 52周最高/最低价 176.36/102.5元 近1月绝对涨幅 -14.92% 近6月绝对涨幅 -12.62% 近12月绝对涨幅 -28.41% 仅供内部参考，请勿外传 华熙生物（688363.SH）2022 年三季报点评｜2022.10.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 司限售股解禁可能带来的短期抛压。 ▍盈利预测、估值与评级：短看双十一旺销或推动 Q4 业绩超预期，而解禁减持或对股价形成抑制；中期视角，净利率进入上升通道，基本面高确定性改善，2023年 PE 仅 40.5x；长期来看，公司研发驱动、全产业链变现的模式利于产生多品牌、大市值公司。维持 2022-24 年归属净利润预测分别为 10.2 亿/13.4 亿/17.3亿元，同比+30.5%/+31.6%/+28.8%。综合以上因素并结合同业可比公司估值水平（截至 2022/10/28 收盘，2023 年同业 Wind 一致预期 PE/PEG 分别为：珀莱雅 50x/1.9x；贝泰妮 39.4x/1.2x；爱美客 45x/1.0x），鉴于公司原料和药械疫后复苏弹性大、护肤品业务成长确定性强，给予公司 2023 年 57xPE/1.8x PEG，维持目标价 159 元及“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,633 4,948 6,708.92 8,734 10,957 营业收入增长率 YoY 39.6% 87.9% 35.6% 30.2% 25.5% 净利润(百万元) 646 782 1,020.76 1,343 1,730 净利润增长率 YoY 10.3% 21.1% 30.5% 31.6% 28.8% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.34 1.63 2.12 2.79 3.60 毛利率 81.4% 78.1% 77.7% 77.8% 77.9% 净资产收益率 ROE 12.9% 13.7% 15.7% 17.9% 19.6% 每股净资产（元） 10.43 11.85 13.48 15.63 18.39 PE 84.4 69.4 53.4 40.6 31.4 PB 10.8 9.5 8.4 7.2 6.2 PS 20.7 11.0 8.1 6.2 5.0 EV/EBIT