9月财政数据点评：财政“疲态”的两点启示

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 9 月财政数据点评 财政“疲态”的两点启示 2022 年 10 月 26 日 [Table_Author] 分析师：周君芝 研究助理：周恺悦 执业证号：S0100521100008 执业证号：S0100121120011 电话：15601683648 电话：13135690247 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 邮箱：zhoukaiyue@mszq.com 9 月财政数据显现出一定“疲态”，这是我们理解未来财政运行的关键。 先看收入端，税收和土地出让金收入走软，今年大部分专项债收入也在 1-8 月使用完毕，目前财政收入主要依靠非税支撑。 再看支出端，地方政府基建支出开始收缩，财政支出更大比重倾向民生领域。结合政策性金融工具来一起做理解，我们不难发现四季度以来中国财政支出的核心逻辑——基建资金更多诉求预算外体系，预算内资金对基建的拨付比例下降。 126 号文规范地方财政收支，呼应了 9 月财政特征，预算内收支规模维持保守性平衡，避免大收大支。 9 月财政或许是未来财政运行的一个开始，蕴含了两点启示： 启示之一，基建融资更多依赖预算外体系，例如政策性工具。这种基建资金拨付方式与上半年依赖专项债的模式极为不同。典型表现是银行间流动性从极宽走向偏宽，企业中长贷规模走高。 启示之二，地方财政收支规模有所收敛，这也与 126 号文的精神内核一致。或许未来我们将看到更加透明也更加规范的地方财政收支，政府性基金收入项目尤其如此。 ➢ 9 月公共财政收入小幅回落，非税收入为最大贡献项。 9 月一般公共预算收入同比达 8.4%（剔除退税因素），较前值小幅下行 0.9 个百分点。 本月收入保持平稳得益于两大因素，其一为非税收入高企，本月同比高达 39.7%（前值 33.5%）；其二为同期房地产相关税收基数走弱，2021 年同期增速仅达-22.7%。 排除上述因素，与经济相关的增值税、消费税、企业所得税同比均较前值回落。9 月经济数据相对平稳，本月与经济锚定的税收走弱，或更多反映当前减税缓税力度较强，政策效果持续释放。 ➢ 9 月土地出让金走弱，城投拿地比重仍在提升，土地市场未见回暖。 9 月国有土地使用权出让收入同比-26.4%（8 月，-4.9%），较前值下行 21.5 个百分点。 7-9 月土地出让增速波动较大，主要因为今年与去年集中供地时间错位所致（2021 年第二批集中供地时间多延后至 9 月，今年第二轮土拍多在 7-8 月结束）。 9 月百城住宅用地溢价率仍位于历史低位，且城投拿地比重较前月进一步抬升，可见当前土地市场仍然较为疲软，房企拿地意愿不高。 相关研究 1.宏观专题研究：四季度美债利率或在 4%-2022/10/25 2.9 月经济数据点评：如何理解 9 月出口和经济数据-2022/10/24 3.全球大类资产跟踪周报：美债收益率再创新高，人民币汇率承压-2022/10/23 4.月度高频数据追踪：数据真空期，我们需要关注什么-2022/10/20 5.宏观专题研究：专项债提前下达的五问五答-2022/10/19 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 ➢ 8-9 月增量政策工具快节奏落地，财政支出规模显著收缩。 今年第一、二批 6000 亿政金债于 8-9 月投放完毕，基建投资资金得到保障，财政支出诉求减弱，8 月广义财政支出增速下行至 0.4%（7 月，13.3%），9 月进一步下探至-10.0%。 其中，公共财政基建相关支出同比-9.9%（7 月，3.6%），拉低公共财政支出增速 2.6 个百分点。连续三个月专项债发行缩量后，政府性基金支出也大幅回缩，9 月同比-40.3%（8 月，-8.8%），单月支出节奏创新低。 ➢ 当前政策约束下，年末财政收支逻辑将有调整。 根据测算，若要完成年初支出预算，仍有 2.7 万亿资金缺口待补足。 公共财政受疫情冲击、新增退税减税政策影响，全年或减收 1.3 万亿，政府性基金受地产市场疲软影响，全年或减收 1.9 万亿。考虑新增 5000 亿专项债结存额度，还剩余 2.7 万亿收支缺口，若支出要按年初预算执行，需另外 2.7 万亿新增收入。 但在当前政策背景下，相较扩收，减支或是后续财政更可能的选择，原因有三： 其一，四季度减税降费力度仍然较大，税收收入难扩容。 9 月国常会明确对制造业中小微企业、个体工商户前期缓缴税费再延迟 4 个月，预计缓缴税款 4400 亿元。同时加大四季度设备支出、研发费用支出加计扣除力度，制约后续月份税收走强。 其二，受财预 126 号文约束，未来虚增或不规范的非税收入及土地出让收入规模将受压制。 126 号文一则明确不得通过国企购地虚增土地出让收入，意味着当前不规范的城投托底拿地规模难以增扩； 二则明确不得巧立名目虚增收入弥补财政收入缺口，意味当前地方通过处置各类公益性资产、增加罚没收入行为也将得到遏制，相应非税收入同样难以扩容。 其三，政策性金融工具启用，稳增长不诉求预算内资金支支持。 截至 10 月 12 日，国开行、进出口银行、农发行累积投放政策性金融工具 6743亿元，已经超过原定 6000 亿额度，或意味后续新增基建投资诉求，仍将依赖政策性工具而非预算内资金实现。 总结来说，当前政策性金融工具助力稳增长、126 号文规范财政收支预算背景下，减支或是化解年末财政收支矛盾的最优解。 风险提示：疫情发展超预期，地产政策效果超预期。 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图1：9 月公共财政收入同比小幅回落 图2：9 月非税、税收同比走势进一步分化 资料来源：wind，民生证券研究院。注：收入同比已剔除退税影响 资料来源：wind，民生证券研究院；注：税收收入同比已剔除退税影响 图3：9 月土地出让收入再度回落 图4：今年第三批集中供地城投拿地金额比重上升 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图5：9 月广义财政支出增速大幅下挫 图6：9 月广义财政收支赤字为近 5 年最低值 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 5.3%2.6%9.3%8.4%11.2%-10%-5%0%5%10%15%2月累计3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020-2021复合同比2022预算(剔除退税影响)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017-012017-092018-052019-01、02合计2019-102020-072021-042021-122022-09非税收入同比税收收入同比-39.7%-33.2%-4.9%-26.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2月累计4月6月8月10月12月2018201920202021202227%31%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9