渠道及产品结构性调整，盈利能力短期承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 10 月 27 日 证 券研究报告•2022 年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 9.57 元 中顺洁柔（002511） 美 容护理 目标价： ——元（6 个月） 渠道及产品结构性调整，盈利能力短期承压 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 13.13 流通 A 股(亿股) 12.93 52 周内股价区间(元) 9.57-18.93 总市值(亿元) 125.66 总资产(亿元) 74.82 每股净资产(元) 3.70 相 关研究 [Table_Report] 1. 中顺洁柔（002511）：营收稳健，成本上行盈利承压 (2021-09-01) [Table_Summary]  业绩摘要：2022 年前三季度公司实现营收 61.1 亿元（-2.6%）；实现归母净利润 2.7亿元（-43.3%）；实现扣非净利润 2.5亿元（-47.4%）。单季度来看，2022Q3公司实现营收 17.5亿元（-13.9％）；实现归母净利润 0.5亿元（-39.3%）；实现扣非后归母净利润 0.3 亿元（-61.1%）。  原材料成本高位盈利承压，费控优化初显成效。公司前三季度整体毛利率为32.5%，同比-5.4pp；其中 22Q3毛利率为 31.5%，同比-2.9pp，三季度浆价仍高位震荡，毛利率仍承压。费用率方面，公司总费用率为 27.3%，同比-1.3pp。其 中 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为20.1%/4.7%/0.1%/2.4%，同比-2.0pp/+0.5pp/+0.1pp/+0.1pp，销售费用率有所收缩，费效比改善。此外三季度末公司应收票据较期初增长 274.6%，增加额为639 万，主要系本报告期收到客户承兑汇票增加所致。综合来看，2022 年前三季度公司净利率为 4.5%，同比-3.2pp；单 Q3净利率为 2.7%，同比-1.1pp，预计浆价下行后公司盈利能力有望边际修复。  持续丰富产品矩阵，产品结构优化。前三季度持续优化产品结构，从生活用纸品类扩展至护理用品和健康精品，进一步提升油画系列、FACE 系列等高端、高毛利产品的销售份额。公司把握市场变化趋势，精准开发了酒精湿巾、压缩毛巾、一次性浴巾、口罩等非传统干巾产品，同时扩展棉柔巾、卫生巾等高附加值单品，随着新品类品牌力积累，有望贡献新增长点。  渠道结构性调整影响短期表现，新零售渠道有望成为下沉市场新助力。Q3公司收入增长短期承压，主要由于渠道及产品的战略性调整，在保持高毛利产品及渠道快速扩张的同时，减少对低毛利产品及 KA 等低毛利渠道的投入，新零售渠道保持良好增长。中长期来看，渠道及产品结构调整有望助力公司对渠道精细化运营，推动盈利能力结构性改善。  盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.27元、0.41元、0.50元，对应 PE 分别为 35 倍、23 倍、19 倍。维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9149.87 9315.91 10412.13 11831.91 增长率 16.95% 1.81% 11.77% 13.64% 归属母公司净利润（百万元） 581.10 355.76 538.36 652.48 增长率 -35.85% -38.78% 51.33% 21.20% 每股收益 EPS（元） 0.44 0.27 0.41 0.50 净资产收益率 ROE 11.84% 6.85% 9.48% 10.43% PE 22 35 23 19 PB 2.56 2.42 2.21 2.01 数据来源：Wind，西南证券 -46%-36%-26%-15%-5%5%21/1021/1222/222/422/622/822/10中顺洁柔 沪深300 88286 中 顺洁柔（002511） 2022 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：原材料价格从高位逐步回落，公司产品高端化持续推进，2022-2024 年成品毛利率分别为 33.5%、35%、35.5%； 假设 2：持续发力品牌推广，2022-2024 年销售费用率为 20.2%、20.4%、20.5%。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入如下表： 表 1：公司分业务收入 单 位 ： 百 万 元 2021A 2022E 2022E 2023E 总 收 入 9149.87 9315.91 10412.13 11831.91 增速 16.95% 1.81% 11.77% 13.64% 成本 5863.05 6282.49 6868.71 7740.60 毛利率 35.92% 32.56% 34.03% 34.58% 成 品 收入 8713.11 8887.37 9953.86 11347.40 yoy 14.87% 2.00% 12% 14% 成本 5481.37 5910.10 6470.01 7319.07 毛利率 37.09% 33.5% 35.0% 35.5% 半 成 品 收入 22.16 55.40 66.48 73.13 yoy 53.25% 150.00% 20.00% 10.00% 成本 19.75 47.75 57.84 63.62 毛利率 10.88% 13.8% 13% 13.00% 其 他 业 务 收入 414.60 373.14 391.80 411.39 yoy 85.40% -10.00% 5.00% 5.00% 成本 361.93 324.63 340.86 357.91 毛利率 12.70% 13.0% 13% 13% 数据来源：Wind，西南证券 中 顺洁柔（002511） 2022 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 9149.87 9315.91 10412.13 11831.91 净利润 581.05 355.73 538.31 652.42 营业成本 5863