华润啤酒(0291.HK)白酒业务更多元化；维持增持评级

2022 年 10 月 26 日（星期三） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2022 年 10 月 25 日“China Resources Beer (291 HK) – More diversification into baijiu; Maintain BUY”的中文版 1 华润啤酒 (291 HK) 白酒业务更多元化；维持增持评级 ■ 拟议收购另一家白酒公司 ■ 金沙酒业增长创历史新高 ■ 维持增持评级和目标价66.0港元 拟议收购另一家白酒公司 华润啤酒宣布拟通过合并新股和现有股份的方式收购贵州金沙酒业（金沙酒业）。总对价为123亿元人民币。尽管在一季度末，华润啤酒拥有136亿元人民币的净现金，但华润啤酒将结合内部资源和外债为此次收购融资。收购完成后，华润啤酒将拥有金沙酒业55.19%的股份。 金沙酒业在过去的两年录得高增长 金沙酒业是一家位于贵州的酱酒生产企业，专注于酱酒生产和销售，在过去的五年里，其增长速度超过了整个白酒行业。金沙酒业在21财年实现净利润13亿元人民币（同比增长113%）。22年上半年净收入为6.7亿元人民币（同比增长31%），华润啤酒管理层预计22财年会录得增长。基于公司21财年的净收入，华润啤酒55.19%的持股的总对价为123亿元人民币，对应收购倍数为16.9倍。假设22财年净收入有同比增长，与其他A股上市白酒公司相比，收购价并不昂贵。 多元化产品组合 鉴于华润啤酒在2021年8月投资了另一家白酒公司，并表示希望扩大其白酒业务，因此拟议收购金沙酒业并不意外。华润啤酒相信，通过将华润啤酒现有的分销渠道与金沙酒业在白酒方面的知识和经验相结合，将产生协同效应，进一步增强其品牌影响力，为消费者提供更大、更多样化的产品组合。 维持增持评级和目标价66.0港元 拟议收购金沙酒业仍有待各种审批，因此我们不会改变盈利预测或目标价。然而，我们相信这次收购可能会增加收益。假设收购在23财年年初完成，我们估计23财年和24财年的收益每年将增长3%。 主要催化剂：利润率高于预期；主要下行风险：新冠疫情限制延长和更大规模；原材料成本上涨高于预期。 盈利预测及估值 截至 12 月 31 日 （人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 31,448 33,387 36,685 39,436 42,394 同比增长 -5.2% 6.2% 9.9% 7.5% 7.5% 可归属净利润 2,094 4,587 4,473 5,161 5,993 摊薄每股盈利（人民币） 0.65 1.41 1.38 1.59 1.85 同比增长 59.6% 119.1% -2.5% 15.4% 16.1% 市盈率 (x) 63.7x 29.1x 29.8x 25.8x 22.3x ROE 10.2% 20.1% 17.3% 17.9% 18.5% 净负债（现金）/股东权益 -21.3% -22.0% -40.8% -48.8% -55.5% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年10月25日 黄建文 +852 3189 6357 Johnnywong@cmschina.com.hk 最新变动 拟议收购白酒公司金沙酒业。维持增持评级和目标价66.0港元 增持 前次评级 增持 股价（2022年10月25日） 44.2港元 12个月目标价 （上涨/下跌空间） 66.0港元 (+49.5%) 前次目标价 66.0港元 股价表现 资料来源：彭博；股价截至 2022 年 10 月 25 日 % 1m 6m 12m 291 HK (16.0) 5.6 (24.5) 恒生指数 (15.4) (23.7) (42.0) 行业：消费 恒生指数（2022年10月25日） 15,166 国企指数（2022年10月25日） 5,180 重要数据 52周股价区间（港元） 38.4 - 68.7 市值（百万港元） 143,230 日均成交量（百万股） 8.21 每股净资产（人民币） 8.42 主要股东 华润集团 51.7% 其他 4.4% 总股数（百万股） 3,244 自由流通量 43.9% 资料来源：彭博 相关报告 1. 中国食品饮料行业-大部分原材料价格已经在下半年开始回落（推荐）（2022/9/21） 2. 华润啤酒 (291 HK) -不受近期疫情反弹影响；维持增持评级 （增持）（2022/9/28） (50)(25)025(%)华润啤酒恒生指数2022 年 10 月 26 日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 图1：交易概览 资料来源: 公司资料、招商证券（香港）预测 2022 年 10 月 26 日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图2：金沙酒业财务表现 资料来源: 公司资料、招商证券（香港）预测 图表3：目标价与估值表 资料来源: 公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 华润啤酒估值表股价44.2 日期10/25/2022港币/人民币汇率0.93FY21FY22EFY23EFY24E每股盈利（人民币）1.41 1.38 1.59 1.85 市盈率29.1x29.8x25.8x22.3x目标价计算目标市盈率40.2x未来12个月每股盈利（人民币）1.53 目标价（港元）66.0 上升空间49.5%股息率1.2%总回报率50.8%2022 年 10 月 26 日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 4 财务报表 资产负债表 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 物业，厂房及设备 14,414 13,717 13,359 13,101 12,963 使用权资产 3,367 3,379 3,850 4,139 4,450 商誉及其他无形资产 9,581 9,480 9,544 9,544 9,544 递延税资产 2,858 3,368 3,838 4,126 4,435 其他非流动性资产 178 5,212 5,372 5,407 5,443 非流动性资产总值 30,398 35,156 35,963 36,317 36,835 库存 6,014 6,458 6,915 7,318 7,741 贸易及其他应收账款 2,378 3,436 2,601 2,796 3,006 现金及现金等价物 4,538 5,376 11,943 15,710 1