滔搏(6110.HK)零售环境低迷；公司精进零售效率

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 滔搏 (6110 HK) 港股通 零售环境低迷；公司精进零售效率 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 6.40 2022 年 10 月 26 日│中国香港 服装 1HFY23 业绩短期下滑；毛利率实现逆势扩张 滔搏 1HFY23 净利润同比下降 19.9%至人民币 11.5 亿元，主因收入同比下降 15.1%至人民币 132 亿元。尽管零售环境具有挑战，公司毛利率同比扩张 1.2pp 至 45.6%，叠加严格的费用管控，净利率同比仅下滑 0.5pp 至 8.7%。管理层宣派中期股息每股人民币 0.13 元，派息率提升至 70%（1HFY22：56%）。公司推进零售管理效率提升、私域流量建设、店铺优化及与品牌紧密合作，有望帮助其在多变的零售环境中加强竞争优势。我们将 FY23/24/25基本 EPS 预测下调 5.6/15.0/18.4%至人民币 0.38/0.45/0.51 元；考虑到疲软的零售环境，我们下调目标 PE 至 13.9x，对应上市以来 12 个月动态 PE均值减 0.5 个标准差，叠加汇率因素，下调目标价 25%至 6.4 港币。“买入”。 积极优化线下门店结构；强化线上私域流量 滔搏 1Q/2QFY23 收入同比降幅达 20-30%区间高段/低单位数，但好于宝胜的同比下滑 34.3/8.3%，主要得益于公司加强会员及私域流量开发、以及低效亏损店铺关闭。1HFY23 公司累计注册会员数同比增长 28%，小程序门店私域销售对其门店的销售贡献占比从 FY22 财年的 10-20%区间中段上升至 20-30%区间低段。此外，1HFY23 期间公司净关闭 767 家门店，300 平方米以上的店铺数量占比同比+4.1pp 至 14.9%。管理层表示，9 月以来零售环境再次波动，线下客流量有所转弱，我们预计收入同比跌幅略好于1QFY23，但差于 2QFY23。 毛利率实现新高，有望维持稳健 滔搏 1HFY23 毛利率同比扩张 1.2pp 至 45.6%，创上市以来新高，主因：1）据管理层，新品及旧品的零售折扣同比均有所改善；2）渠道结构改善，毛利率较低的批发渠道收入占比同比下降 1.7pp；3）品牌伙伴继续加大对打折促销的补贴；但部分被 4）折扣更深的 3 个月以上库龄旧品的销售占比提升所抵消。1HFY23 公司存货金额同比下降 17%，库销比同比持平，我们认为公司下半年清库存及促销压力较为可控，有望维持稳健的毛利率。 下调盈利预测，当前估值处于低位 我们将 FY23/24/25 收入预测下调 7.5/11.9/14.6%至人民币 305/346/379 亿元以反映零售环境波动；毛利率预测上调 1.8/0.8/0.5pp，以反映品牌补贴力度加大及零售占比提升；综上，净利润预测下调 5.6/15.0/18.4%至人民币24/28/32 亿元。滔搏当前股价对应 9.5 倍 12 个月动态 PE（据我们的预测），对比 FY23-25E 净利润 CAGR9.0%，估值不高。 风险提示：1）零售环境复苏较弱；2）行业竞争加剧，折扣加深；3）品牌伙伴补贴减少；4）品牌伙伴在中国品牌力受损。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 6.40 收盘价 (港币 截至 10 月 25 日) 4.50 市值 (港币百万) 27,906 6 个月平均日成交额 (港币百万) 42.78 52 周价格范围 (港币) 4.35-10.06 BVPS (人民币) 1.60 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 36,009 31,877 30,471 34,578 37,873 +/-% 6.88 (11.48) (4.41) 13.48 9.53 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,770 2,457 2,376 2,803 3,170 +/-% 20.26 (11.30) (3.28) 17.95 13.08 EPS (人民币，最新摊薄) 0.45 0.40 0.38 0.45 0.51 ROE (%) 27.36 24.22 21.73 23.93 25.13 PE (倍) 9.33 10.52 10.87 9.22 8.15 PB (倍) 2.66 2.44 2.29 2.13 1.97 EV EBITDA (倍) 4.57 4.75 4.29 4.14 3.88 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(7)(2)3745789Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(港币)滔搏相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 滔搏 (6110 HK) 盈利预测调整 我们将 FY23/24/25 收入预测下调 7.5/11.9/14.6%至人民币 305/346/379 亿元以反映零售环境波动；毛利率预测上调 1.8/0.8/0.5pp，以反映品牌补贴力度贴加大及零售占比提升；综上，净利润预测下调 5.6/15.0/18.4%至人民币 24/28/32 亿元。 图表1： 滔搏：盈利预测调整 (人民币百万元) FY23E (原) FY23E (新） 同比% 变动 (%) FY24E (原) FY24E (新) 同比% 变动 (%) FY25E (原) FY25E (新) 同比% 变动 (%) 收入 32,948 30,471 (4.4) (7.5) 39,249 34,578 13.5 (11.9) 44,371 37,873 9.5 (14.6) 销售成本 (19,120) (17,125) (5.1) (10.4) (22,573) (19,610) 14.5 (13.1) (25,415) (21,491) 9.6 (15.4) 毛利润 13,828 13,346 (3.5) (3.5) 16,676 14,969 12.2 (10.2) 18,955 16,382 9.4 (13.6) 其他经营收入/费用 240 254 (24.9) 5.6 286 270 6.5 (5.7) 323 296 9.5 (8.6) 销售、综合及行政管理费用 (10,510) (10,317) (3.9) (1.8) (12,403) (11,480) 11.3 (7.4) (13,932) (12,460) 8.5 (10.6)