债市启明系列：信用投资观察之“与煤共舞”

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 41 页起的免责条款和声明 信用投资观察之“与煤共舞” 债市启明系列｜2022.10.19 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 祖国鹏 氢能行业首席分析师 S1010512080004 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 2022 年以来，煤炭行业景气度较高，叠加债券市场“资产荒”蔓延，煤炭债受到市场追捧。随着我国能源结构转型和国企改革的推进，煤电联营也在继续推进。在此背景下，我们以山西省信用债市场为例，由于山西独有的资源禀赋，近年来也建立起了具有自身特色的信用债市场。本篇报告通过观察山西省改革进程与市场结构，旨在进一步发掘省内特色煤炭企业的投资价值。 ▍ 我国国企改革不断推进，煤电联营续写“佳话”。国有企业在我国经济发展中起到不可替代的作用，且随着市场不断发展，国企改革也在不断的推进。2017 年，神华和国电“强强联手”合并重组成立了国家能源集团，一方面续写了煤电联营的“佳话”，另一方面也预示着国企改革的加速推进。省级层面，山西走在国企改革前列，始终在稳步推行省属煤企改革，从最开始的煤企“小而散”格局到逐步确立“5+2”的七大煤企共存的发展格局，此后在 2020 年又进行了一次大煤改，煤企格局焕然一新。 ▍ 我国电力行业需求支撑明显，绿色化转型正在进行。我国快速的经济发展为电力行业提供较强的需求支持，而经济结构的转型带动用电结构向一、三产业转移，但第二产业仍是用电需求的基础。从发电的角度看，随着清洁能源的大力发展，火力发电占比逐年下降，而以风电、光电为主的绿色发电方式占比上升。从装机的角度看，我国发电装机总量持续增长，新能源发电装机速度明显高于火电装机速度，电力结构绿色化转型成效显著。煤、电在我国经济发展的重要性不言而喻，煤电间的矛盾将会制约我国经济发展，因此合理化解煤电矛盾的重要性凸显，煤电联营有其存在价值。 ▍ 山西省信用债市场有所恢复，城投债发行占比上升。由于煤企信用事件极大的冲击了煤炭行业， 以煤为主的山西省信用债市场受较大影响，2021年全年发行同比下降 31.11%。随着煤炭行业情绪的恢复，山西省信用债市场行情也开始回暖。截至 2022 年 10 月 14 日，山西省信用债市场发行达 1800.80 亿元，较 2021 年同期增长 22.93%。另一方面，由于 2021 年煤企发债难度的加大，山西省亦出现煤企债与城投债“此消彼长”的现象。 ▍ 山西省存量债券市场国企“浓度”极高。截至 2022 年 10 月 14 日，山西省存量信用债共 526 只，余额合计 5211.69 亿元。其中存量产业债共 409只，余额合计 4202.07 亿元，占比为 80.63%；存量城投债共 117 只，余额合计 1009.62 亿元。国有企业存续债券占比高达 99.52%，国企“浓度”极高，从而存量债券资质较高。山西省内存量信用债市场以中短期为主，集中在 1-3 年，收益率主要集中在 3%-6%。存量产业债主要以煤炭债为主，煤炭债存量余额合计 3047.29 亿元，余额占比高达 72.52%。 ▍ 山西省重点国企价值脱颖而出。今年以来，城投和煤炭成为债券市场的热点，受投资者的追捧，两者较强的地方政府相关性是其配置价值高涨的原因之一。山西省煤炭资源丰富，因此将煤炭作为其支柱性产业，在山西特色的信用债市场中，煤炭债某种程度上起到了“城投债”的作用。预计短时间内，山西省“与煤共舞”的发展路线不会改变，因此省内重点煤企及其产业链相关的省属电企等企业投资价值脱颖而出。 ▍ 风险因素：政策出现超预期变化；煤炭价格超预期波动；区域舆情加剧等。 债市启明系列｜2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 国企改革的前世今生 ......................................................................................................... 4 国企改革阶段梳理 ............................................................................................................. 4 国家层面煤电联营 ............................................................................................................. 4 省级层面国企改革 ............................................................................................................. 5 煤电行业分析 .................................................................................................................... 6 用电需求较强 .................................................................................................................... 6 发电结构开始转型 ............................................................................................................. 8 煤电联营之博弈 ................................................................................................................. 9 山西信用债市场全览 ....................................................................................................... 10 城投债发行有所提高 ....................................................................................................... 10 存量债券资质较高 ........................................................................................................... 12 投研的特殊之处...........