债市启明系列：未来一个季度是否会有降准？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 33 页起的免责条款和声明 未来一个季度是否会有降准？ 债市启明系列｜2022.10.21 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 综合考虑流动性缺口、MLF 到期、美联储加息节奏、历史降准多发时点等，未来一个季度我国央行均有降准的可能，今年底明年初降准落地概率较大。 ▍经济弱复苏仍需宽信用呵护，后续降准操作有空间。今年以来经济弱复苏持续，修复斜率能否提升仍需后续观察。消费修复缓慢叠加外需回落之下，总需求不足问题尚待解决，为延续信贷需求修复，后续增量政策可期，货币政策也将维持宽松基调以配合。对比历史货币政策宽松区间来看，今年以来降准操作较为审慎，为后续降准操作储备了一定的空间。 ▍降准落地时机需要考量多方面因素。其一，四季度流动性缺口扩大，9 月以来银行体系流动性缺口加大，银行间流动性环境边际收紧，叠加未来两个月大额MLF 到期，降准可以在弥补流动性缺口的同时降低银行负债成本；其二，历史上人民币汇率贬值并非降准的硬约束，在 2018 年人民币汇率快速贬值阶段以及2019~2020 年美元兑人民币汇率在 7 以上阶段，均有降准落地；其三，专项债额度提前下达会给明年一季度带来流动性对冲需求。此外，12 月到次年 4 月是降准多发时点，元旦和春节前后往往会出现阶段性的流动性缺口扩大。 ▍综合考虑流动性缺口、MLF 到期、美联储加息节奏、历史降准多发时点等，未来一个季度我国央行均有降准的可能。我们认为降准落地的概率分布为明年 1月>12 月>11 月。从外部环境来看，11 月和 12 月美联储议息会议后是加息节奏转变的重要窗口期，也会成为国内降准的重要观察窗口；而从内部环境看，信贷开门红的需求、对冲专项债提前发行、春节前的流动性安排等因素都更加倾向于选择 1 月或者 12 月作为降准时点。 ▍债市策略：预计 10 月债市仍然面临较多的基本面利空因素，但是经历了 9月份利率的调整，当前市场对利空更为钝化、对利多会更加敏感，震荡格局难以改变。但是随着后续降准预期的升温，预计 10 年期国债到期收益率会向前低 2.6%附近回落。总体而言，预计长债利率将延续 2.6%~2.75%区间震荡的走势，需要把握交易性机会。 债市启明系列｜2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 MLF 等额续作后降准预期降温，下一阶段是否有降准的可能性？在连续 8 月、9月连续两个月缩量续作 MLF 以及巨额 MLF 到期在即之际，市场对于 10 月份 MLF 续作方式的预期较为分散，其中不乏降准置换 MLF 操作的预期。而 10 月 17 日等额续作，并没有降准置换操作也没有延续前两个月缩量续作，体现了货币政策在内部经济逐步修复与外部货币政策收紧的复杂环境中维持稳健谨慎操作的基调。虽然后续货币政策所面临的内外部环境还会延续一段时间，但也不意味着降准操作被完全排除在货币政策之外。下一阶段是否还有降准的可能？下一次降准会安排在哪个时间点？ 经济弱复苏仍需宽信用呵护，货币政策仍在宽松区间 经济呈现弱复苏，修复斜率能否持续回升仍待观察。今年以来，在局部疫情反复下，经济运行持续处于潜在增速之下，对经济产生扰动的因素主要包括：①疫情防控压力犹在，消费复苏弹性偏弱；②地产销售疲软，地产投资对经济的拖累明显；③外需下滑，随着欧洲和美国经济衰退风险加大外需可能会进一步走弱。短期来看，消费修复斜率较低、外需回落风险持续、地产投资难以迅速扭转等因素指向经济弱复苏趋势或将延续，经济增速仍然在潜在增速以下，且往后看海外经济逐步滑入衰退风险加大，因而仍需货币政策维持宽松以进一步呵护宽信用进程。 总需求仍待提振，政策仍将维持宽松。内需方面，今年以来，局部地区疫情反复对消费需求造成了一定影响，社零增速显著弱于往年同期，上半年仅好于 2020 年同期；外需方面，2020 年二季度以来得益于我国较快控制住疫情传播，相对平稳运行的制造业一定程度填补了全球供应链受阻的缺口，出口保持强劲，但今年 7 月出口增速出现了显著边际下滑，随着全球供应链修复和外需回落，预计出口难以长期保持高增，总需求不足问题待解。8 月底以来的稳增长接续政策见效明显，为延续信贷需求修复，后续增量政策可期，货币政策也将维持宽松基调以配合。 图 1：稳增长接续政策落地后，9 月信贷社融同比增量明显好转（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 -15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09社融同比多增信贷同比多增NBpYqUvWlYoPmOsRrNsPsM7NbP7NoMoOsQtReRnMpPkPnPpO8OnMqNxNnMxOuOmMpQ 债市启明系列｜2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 2：社零增速显著弱于疫情前（%，2021 年为两年复合） 图 3：出口增速边际下滑（%，2021 年为两年复合） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 对比历史宽松阶段，后续仍有降准空间。基于当下经济弱修复的状态，后续仍然有降准的可能，而对比历史上货币宽松阶段降准的幅度和次数，后续也存在降准的空间。历史上经济偏弱阶段降准是常用政策工具，在我国经济运行面临阶段性压力的 2008、2012、2015、2018-2019、2020-2021 几段时期，降准均出现在货币政策发力手段中，从力度来看，此前单次降准最低幅度为 0.5%，历次降准对应的货币政策宽松区间内降准幅度有所差异，最低的一次为 1.5%，最高的一次全面降准即达 4.5%，同时还有三次定向降准。随着法定准备金率绝对水平的下行，正常的货币政策操作空间更加珍贵，今年以来降准操作也较为审慎，也为后续降准操作储备了一定的空间。 表 1：历史降准梳理 货币宽松区间 降准落地时间 幅度 释放资金规模 2008.9～2008.12 2008.9.25 -1.00% 2008.10.15 -0.50% 2008.12.5 -2.00% 2008.12.25 -0.50% 2011.12～2012.7 2011.12.5 -0.50% 2012.2.24 -0.50% 2012.5.18 -0.50% 2014.11～2016.3 2015.2.5 -0.50% 2015.4.20 -1.00% 2015.9.6 -0.50% 2015.10.24 -0.50% 2016.3.1 -0.50% 2018.4～2020.5 2018.4.25 -1.00% 4000 2018.7.5 -0.50% 7000 2018.10.15 -1.00% 7500 2019.1