债市启明系列：俄乌冲突后能源与产业链格局的重塑

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 32 页起的免责条款和声明 俄乌冲突后能源与产业链格局的重塑 债市启明系列｜2022.10.20 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 联系人：秦楚媛 今年以来，俄乌冲突的持续发酵对全球金融市场、国际贸易、跨国直接投资等活动产生一系列连锁反应。在地缘政治、能源危机和贸易保护主义等多因素的交织下，欧洲能源结构和产业链格局或将面临重塑，并对全球经济产生更加深远的影响。对于中国而言，相较于承接潜在的欧洲产业链转移，从产品替代维度抓住欧洲产业链重塑机遇的可行性或更高。往后看，在这一过程中，我国化工、金属等领域有望迎来长期增量。 ▍欧洲能源格局正在重塑。受俄乌冲突的连锁反应影响，今冬能源进口依赖度较高的欧盟或再度面临能源危机的挑战。根据 OECD 于今年 9 月发布的《中期经济展望》，尽管欧盟大多数成员国天然气储存量已基本达到 80-90%水平，但在悲观及中性假设下仍有可能在 2023 年初面临天然气供给中断风险。短期来看，能源危机使得欧盟能源进口来源的结构正在发生变化。欧盟此前与俄罗斯形成的稳定供需被打破，其正通过增加来自挪威、美国等国的能源进口以满足需求。长期视角下，能源危机促使欧盟针对可再生能源基础设施建设、能源效率提升、工业转型以减少化石燃料消耗、甲烷生产、电网建设等领域加大投资，以提高其能源转型的速度。 ▍从能源格局重塑到产业链重塑，若欧洲制造业发生转移，则大概率呈现多元化布局趋势。2018 年以来，全球化步伐在贸易保护主义、供应链危机、地缘政治冲突等因素的冲击下逐步放缓。从全球 FDI 流入情况来看，2021 年欧洲爆发能源危机后，全球资本对于欧洲地区的投资占比有所下降。而美国、中国以及其他新兴市场的 FDI 流入占比有所增加。聚焦欧盟，能源格局的变动或将导致其产业链出现重塑，能源危机或促使其化工和钢铁等高耗能产业出现转移。回顾欧盟对外投资的历史情况，2013-2020 年期间，不考虑欧盟自身和英国的情况下，欧盟对外直接投资的存量规模中，美国仍占主导。但从趋势上看，欧盟对美国的投资存量有所减少，同时对其他经济体的投资存量规模增加。当前，全球贸易保护主义再起，叠加地缘政治冲突的不确定性和全球供应链受挫，若欧洲制造业发生转移，则大概率呈现多元化布局趋势。 ▍欧洲产业链重塑对于中国的机遇与挑战。来自欧盟的潜在产业链转移虽是机遇，但是对于我国而言，在地缘政治不确定性的扰动下也不能将此过度理想化。在欧洲产业链转移实际发生前，欧洲企业加大对华投资仍面临市场准入、规则和监管、宏观经济周期等诸多挑战，我国也需要继续推进高水平对外开放。相较于承接欧洲产业链转移，从产品替代维度抓住相关机遇的可行性或更高。中国企业可通过做大做强“中国制造”，在提升工艺流程、加快出货速度等方面多下功夫，缩小我国产品与欧洲产品之间的差距。往后看，在欧洲能源结构和产业链重塑过程中，我国化工、金属等领域有望迎来长期增量。 ▍风险因素：全球进入深度衰退导致化工、金属等领域的需求增长超预期放缓。 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 今年以来，俄乌冲突的持续发酵对全球金融市场、国际贸易、跨国直接投资等活动产生一系列连锁反应。在地缘政治、能源危机和贸易保护主义等多因素的交织下，欧洲能源结构和产业链格局或将面临重塑，并对全球经济产生更加深远的影响。对于中国而言，相较于承接潜在的欧洲产业链转移，从产品替代维度抓住欧洲产业链重塑机遇的可行性或更高。往后看，在这一过程中，我国化工、金属等领域有望迎来长期增量。 ▍ 欧洲能源格局正在重塑 受俄乌冲突的连锁反应影响，今冬能源进口依赖度较高的欧盟或再度面临能源危机的挑战。作为今年迄今最大的“黑天鹅”事件，俄乌冲突的持续发酵对地缘政治、全球供应链/产业链、全球通胀等方面都产生了深远影响。能源方面，俄乌冲突对于全球能源产品的供给端造成较大冲击，原油、天然气和煤炭等传统化石能源价格中枢显著抬升，并通过电价以及其他初级产品价格传导至更广泛的范围。由于欧盟的原油和天然气进口依赖程度较高，导致其生产和生活活动都将再度面临高额能源成本的挑战。根据 OECD 于今年 9 月发布的《中期经济展望》，欧盟大多数成员国天然气储存量已基本达到 80-90%水平。在假设“欧盟和英国天然气储存量在 9 月底达到 90%；不再从俄罗斯进口天然气；从其他地区进口量保持 300 亿立方米/月；国内产量维持 2019-2021 年期间平均水平”的情况下：若其天然气消费量保持2017-2021年平均水平，则2023年2月其天然气供给或触及警戒值；若其天然气消费量相较于 2017-2021 年平均水平成功削减 10%，则 90%的假定天然气储存量或能勉强支撑其度过冬季；若出现冷冬情况，则欧洲地区天然气供给风险或将加大，天然气供给预计将在明年 1 月突破警戒值。 图 1：欧盟的能源对外依赖程度较高（%） 资料来源：Eurostat，中信证券研究部 889092949698020406080100欧盟27国能源进口依赖度天然气石油及石油制品（右轴）MAvWrVoZgVrQmOnOtPsPrPaQ8QaQpNqQsQmOjMoPmMfQmOrR6MnMmRxNtRoQxNoPxP 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 2：不同情景下，欧洲地区天然气供给的变化情况（%） 资料来源：OECD 预测，中信证券研究部 注：假设条件为“欧盟和英国天然气储存量在 9 月底达到 90%；不再从俄罗斯进口天然气；从其他地区进口量保持 300 亿立方米/月；国内产量维持 2019-2021 年期间平均水平” 欧盟能源进口来源的结构正在发生变化，此前与俄罗斯形成的稳定供需被打破。天然气方面，2018 年-2021 年期间，欧盟的天然气进口结构保持相对稳定的状态，大部分的天然气均进口自俄罗斯和挪威。其中，从俄罗斯进口的天然气数量便基本保持在 68 亿立方米/月左右的水平。随着 2022 年以来俄乌冲突的爆发以及后续一系列的连锁反应，欧盟从俄罗斯进口的天然气数量快速走低，根据 bruegel 数据显示，截至 2022 年第 40 周，北溪和亚马尔管道已经停止输气数周。为了保障冬季的天然气库存，欧盟开始增加从卡塔尔、美国和挪威等国家进口的天然气量。原油方面，2013-2019 年期间，欧盟从俄罗斯进口的石油及石油产品量同样保持稳定，此外从挪威、美国等国家进口的石油也占据一定比例。与天然气进口情况类似的是，进入 2022 年之后，欧盟从俄罗斯进口的石油及石油产品量快速减少，并从挪威、哈萨克斯坦、美国等国寻找进口替代。 图 3：欧盟天然气进口结构正在发生变化（百万立方米） 资料来源：Eurostat，中信证券研究部 0204060801002022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04保持2017-2021年期间的平均消费