全球产业策略点评：澳门博彩牌照竞投，再议“末位淘汰”还是另类“强强联手”？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 15 页起的免责条款和声明 澳门博彩牌照竞投：再议“末位淘汰”还是另类“强强联手”？ 全球产业策略点评｜2022.10.17 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 何翩翩 全球产业策略首席分析师 S1010520050004 雷俊成 全球产业策略分析师 S1010520050003 我们在《澳门博彩牌照竞投：是“末位淘汰”还是“强强联手”？》（2022-9-29）中讨论了博彩牌照“七争六”的局面下，云顶的有备而来增添了市场一片“坐定粒六”呼声中的变数。我们提出个别财务能力较弱或运营模式跟澳门产业转型违背的博企或会被换出，同时也讨论到云顶和澳博“强强联手”互补长短的可能性。但随着竞投过程的推进，澳门政府投委会与竞投公司的磋商已进行得如火如荼。我们进一步认为，云顶的黑马成色逐渐突显，从其在全球多处打造综合度假村的成功经验、主席林国泰在内地的投入布局（包括北京冬奥会场地）以及跟澳门各界别的合作等方面看，云顶入局味浓。若云顶“挑战”成功，以“新人”之势顶上，我们认为，原有的 6 家经营者或有可能出现另一种“强强联手”的“爆冷”局面。我们重申新牌照的落实“大约在冬季”将尘埃落定。 除去牌照归属的悬而未决，我们对于行业基本面的判断依然维持“短多长空”。“短多”逻辑主要在于客流回归将让板块在情绪面上获得重要提振。我们期待内地自由行游客电子签（即机器办理签证）和团签的正式重启，率先涵盖粤、闽、苏、浙、沪“四省一市”（占 2019 年来访澳门大陆游客约 60%）。而后续随着疫情影响逐渐式微，香港与澳门和大陆也有望迎来免隔离通关。针对“散客”回归的预期，我们首推中场和非博彩业务规模最大和酒店接待能力最高的金沙中国（01928.HK）。而去年有新度假村上葡京开幕的澳博控股（00880.HK），以及有新度假村接近竣工的新濠国际（00200.HK）也相对有弹性。 我们同时需强调“长空”的逻辑维持不改。我们重申，澳门博彩行业已出现结构性变化。随着 VIP 业务继续萎缩，博企往中场和非博彩业务转型需时，阵痛期仍将持续。博企如何适应与执行新的、以非博彩为主的发展方向，将是一大考验。另外，新《博彩法》亦鼓励博企拓展海外客源，加上“琴澳一体化”的长期发展目标，也将引领澳门产业走向多元化，以及淡化澳门对内地游客和博彩行业在经济和民生方面的过分依赖，让澳门可持续发展。 ▍云顶黑马成色突显，以深厚的海外非博彩积累，顺应澳门发展大势 随着竞投过程的推进，澳门政府投委会与竞投公司的磋商已进行得如火如荼。我们认为，云顶黑马成色逐渐突显，从既往成功的海外非博彩经验，以及在内地的投入布局等，综合看或能成功“踢馆”。 1） 全球博彩巨头马来西亚云顶集团（马来西亚交易所上市，代码 3182）拥有丰富的博彩和综合度假娱乐体验的打造经验，特别是在海外及非博彩上的深厚积累，更能顺应澳门的转型和发展大势。云顶集团在马来西亚、新加坡圣淘沙、菲律宾马尼拉、美国纽约州和拉斯维加斯，以及英国等地均有经营度假村和娱乐场。云顶集团是马来西亚唯一合法的博彩集团。在新加坡也拥有唯二的赌牌（另一家为金沙 LVS），并因引入环球影城主题公园而在非博彩布局上大获成功。在马来西亚大本营，云顶天城世界主题乐园于 2022 年2 月正式开业，该乐园获得了 20 世纪福克斯的 IP 授权，并拥有 9 大主题游乐专区。而最近，林国泰也在新加坡设立全新邮轮公司品牌：名胜世界邮轮（Resort World Cruises），进一步深度布局海外非博彩和娱乐业务。 2） 现任主席林国泰为集团创始人林梧桐的次子。我们认为，林国泰在中国大陆的投入亦会为其加分。他与弟弟林致华在 2007 年起，共斥资约 180 亿人民币在张家口兴建了密苑云顶滑雪场，并成为冬奥赛会主要场地，为 2022 年北京冬奥会做出贡献。这个项目是林国泰与林致华以个人名义投资建造，但 全球产业策略点评｜2022.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 鉴于云顶的度假村品牌享负盛名，因此也挂着云顶的名字。此外林致华成立的卓越集团（VXL Group）在 2014 年也成为了北京冬奥申办委员会的支持单位，助力中国成功获得冬奥会主办权。 3） 云顶香港与澳门商人关恩赐的渊源也颇深。关恩赐不但是金银岛娱乐广场有限公司的主席，与胞弟共同持有金银岛土地 25%股权，也是云顶的投标公司 GMM 注册地址所在写字楼的持有人。此外，关恩赐还是深圳市政协常委及深圳澳门经济文化促进会首任会长。而该会作为澳门首个以促进深澳两地经济文化交流为宗旨的民间社团，致力于推动深澳合作交流和为大湾区建设献计出力。 我们也进一步厘清云顶与金银岛的关系：2007 年，云顶香港（00678.HK，林国泰为最大股东）以 14.66 亿港元从关恩赐与其胞弟关恩明等人手中，收购澳门亚马喇前地（即永利澳门和旧葡京前）的一块面积 8100 平方米填海土地的75%股权，该幅土地剩余的 25%由关氏两兄弟继续持有。随后云顶香港计划兴建“金银岛名胜世界酒店度假村”项目，并曾与澳博达成协议，在内经营博彩项目。时至 2020 年，受疫情影响，云顶香港在 2020 年 11 月以 7.5 亿港元出售其全资子公司 Genting Macau 的 50%股权给澳门商人区妙良，因此云顶香港对金银岛土地的股权也减半至 37.5%，区妙良则获得土地 37.5%股权，关氏两兄弟继续持有剩下的 25%。区妙良是澳门房地产开发公司 YOHO 集团创始人，也是“金银岛名胜世界度假村”项目的承建商。该度假村包含购物中心及 600间客房的五星级酒店，并引入澳门首家“巴黎老佛爷百货”进驻，预计在年底开幕，暂不设博彩设施。YOHO 集团在澳门也有多个房地产项目，包括在路氹金光大道毗邻银河的海景区域和罗斯福酒店等。 另外，鉴于早前澳门政府也明确表示不会再批出土地，因此中标公司在未来十年内再盖新物业的概率较低。综上，我们不排除 GMM 若获发牌照，或会租用或买回金银岛项目股权，并以此为“发家澳门”之地。公司也可能联合关恩赐、区妙良等人，从澳门本地现有物业中找寻合适项目租赁、收购并改装经营。 ▍鉴于当下新赌牌“七争六”的格局，究竟会引发“末位淘汰”还是“强强联手”？ 我们认为澳门特区政府对牌照发放的 KPI 或包括：财务实力、非博彩业务的规模与投放、酒店接待能力、拓展海外客源能力等方面。因此，我们不排除会出现“末位淘汰”或“强强联手”的“爆冷”局面。虽然原有的 6 家博彩企业在过去 20 年对澳门贡献良多，但考虑到引入市场竞争，我们认为个别财务能力较弱和运营模式跟澳门产业转型违背的博企或会被换出，并以 GMM 入替。若真的如此，我们认为“被淘汰者”的非博彩资产或会被 GMM 或其他财力雄厚的牌主收入麾下。 另值一提的是，日前澳博控股公告，梁安琪以 1 澳门元代价转让子公司澳娱综合全部 B 股给何超凤。梁安琪表示转让 B 股为顺应新博彩法规定且不涉及利益。同时澳娱综合董事会也在 10 月发生变动，常务董事从梁安琪变更为何超凤，董事会主席从何超凤变更为霍震霆，梁安琪仍保留董事席位（董事会一共有 9 位董事，另包括何超凤的同母妹妹何超蕸，以及