地区化债经验分析及展望系列之一：镇江化债进展及城投债投资前景分析

债券研究 债券研究 证券研究报告 2022 年 10 月 20 日 镇江化债进展及城投债投资前景分析 ——地区化债经验分析及展望系列之一 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 刘晓蒙 A0230122070009 liuxm@swsresearch.com 联系人 刘晓蒙 (8621)23297818× liuxm@swsresearch.com 主要内容：  镇江市债务背后成因较为复杂。截至 2017 年末镇江市政府债务余额为 236.54 亿元，城投公司有息负债规模 3773.01 亿元，广义债务率达 835.83%，债务负担较重。镇江市较高债务成因较为复杂，有江苏省地改市的历史因素影响，镇江市过去一阶段较为激进的融资策略也推动了地区债务规模快速上升。  1983 年地改市政策对镇江市后续经济格局产生较大影响。1983 年江苏省撤销镇江地区，改为省辖市，原镇江地区所辖高淳、溧水、金坛、溧阳、武进、宜兴等县分别划归南京、常州、无锡三市管辖。在调整后，镇江市仅仅剩下丹徒、扬中、丹阳、句容四县，经济实力有所下滑。在地区调整后，镇江市人口和区域管辖面积均属江苏省十三个地级市的最后一位，管辖面积和人口在一定程度上制约了镇江市的发展。  2009-2017 年镇江加大投资力度，城投债务规模同步增长。自 2009 年开始，镇江市固定资产投资额飞速上升，由 2008 年的 718.50 亿元飞速增加至 2017 年的 2694.36 亿元，年均复合增长率达 15.82%，其中 2009 年的投资额同比增加 40.65%，除 2011 年投资额规模有所下滑外，2009 年-2016 年投资额均同比大幅增加。在此背景下，镇江市的债务规模从 2009 年起便开始迅速增长，镇江市城投平台有息债务由 2008 年的 259.4 亿元增至 2017 年的 3773.01 亿元，年均复合增速 34.65%，其中 2009 年城投债规模由 259.4亿元增至 567.82 亿元，同比增长 118.90%。  受债务压力较大且融资收紧的影响，镇江市融资环境也不断趋紧。2017 年镇江市城投债净融资 114.37 亿元，同比下滑 63.76%；2018 年城投债净融资-194.56 亿元，净融资额首次跌入负区间。同时城投平台的加权融资成本也不断上升，至 2018 年已上升至 7.09%，相较 2016 年上升 176.69BP。  镇江市政府高度重视化解隐性债务风险，从多途径出发，提出了隐性债务化解方案。纵观其 2017-2021 年的政府决算报告，其化债途径可以归纳为：存量债务置换、盘活存量资产、财政资金偿还、省市国企合作、加快平台市场化转型。  化债措施持续推进后，镇江市融资环境有所改善。通过对以存量债务置换为核心，以盘活存量资产、财政资金偿还、加快平台市场化转型等多方面措施并行的化债方案持续推进，2019 年开始镇江市城投融资环境不断改善、区域利差不断压缩、核心城投平台债券发行期限不断改善，隐性债务风险有所缓解，但区域广义债务率仍旧不低，核心城投平台有息债务规模未有明显压降趋势。  短期债券投资风险较低，长期需关注化债措施及土地市场情况。总体来看，镇江市区域经济发展前景较好，房地产及土地市场 2022 年面临较大不确定性，政府财政收入短期承压，债务压力仍未完全化解，但背靠江苏省政府强大经济支持，市政府化债决心不减，区域内丰富金融资源有助于存量债务化解的持续推进，短期内债务风险较低，在“资产荒”背景下可关注其短期城投债券，长期需关注后续土地市场情况及城投平台存量债务压降情况。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1． 镇江化债背景 ................................................................4 1.1 为何镇江债务率高企.........................................................................4 1.1.1 “地改市”政策影响部分竞争力 ............................................................4 1.1.2 镇江债务自 2009 年起快速增加，融资幅度超省内平均 ...............5 1.2 监管趋严与债务重压下镇江融资环境收紧.....................................7 2． 镇江化债始末 ................................................................8 2.1 镇江化债途径 .........................................................................................8 2.2 镇江化债效果 ...................................................................................... 10 3. 镇江市城投债投资前景 .................................................. 12 3.1 镇江市土地与房地产 2021 年表现较好，前景存在不确定性 ....... 13 3.2 镇江化债措施可持续性 ...................................................................... 13 3.3 结论 ...................................................................................................... 14 目录 mNrOpQoQqOmQoMnRnQsQuM6M8Q7NpNrRpNoMeRrQqQlOmOqQaQqRpRxNsRtPNZsOtN 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：镇江市债务负担较重................................................................................ 4 图 2：镇江市各项指标均属江苏省下游 ............................................................... 5 图 3：2009-2017 年镇江市固定资产投资额飞速增加 .....