东航物流(601156)覆盖报告：运价短期承压，立足主业长期高质量发展

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 东航物流（601156）覆盖报告：运价短期承压，立足主业长期高质量发展 2022 年 10 月 25 日 推荐/首次 东航物流 公司报告 东航物流是东航集团旗下的综合物流服务企业，也是全国首批、民航首家混合所有制改革试点企业。依托东航股份 700 多架客机腹舱以及中货航 12 架全货机，公司构建了遍布全国、辐射全球的航线网络，为客户提供“一站式”物流解决方案。 占据上海枢纽地利，拥有牢固的盈利基础：三大航下属航空货运公司相比于其他货运企业有着得天独厚的优势，即母公司提供的庞大的客机腹仓运力。而东航物流相比南航物流和国货航的优势在于坐拥上海枢纽这一强大地利。 上海坐拥充沛的货源，适合航空货运业务的开展。浦东机场是我国内地最重要的航空货运枢纽，也是全球第三大航空货运枢纽。东航是浦东与虹桥最大的基地航司，东航物流在上海枢纽占据了超过四分之一的货运时刻资源和超过一半的货站处理能力，在上海枢纽拥有举足轻重的地位。 航空速运为主，地面综合服务为辅，综合物流是未来发展方向：航空速运业务是公司的核心业务，同时也是目前盈利的最主要来源，其中全货机业务受运价波动的影响较为明显，因而盈利波动较大；地面服务业务是公司业绩的稳定器，其双寡头垄断格局决定了其盈利稳定，利润率较高；综合物流解决方案是公司业务在前两者基础上的延伸，在行业竞争同质化的背景下，通过提供一站式服务加强自身竞争力和业务粘性，是公司未来重要的发展方向。 疫情后运价大幅提升，三大航下属货运公司最受益：疫情发生后，国际航线停摆，20 年上半年全球航空货运运载能力较 19 年的正常水平下降 30%以上；加之疫情后国际集装箱航线出现拥堵，部分需求转而流向航空运输，空运运力更为紧缺，带来运价大幅攀升。 我国全货机以窄体机为主，其中顺丰、邮政的全货机都主营国内快递，而适合国际货运的宽体全货机主要集中在三大航手中，故三大航下属的货运公司依靠业务属性与机队结构上的优势，在国际货运涨价潮中收获颇丰。 “客强货弱”的传统格局有望改变，航空货运迎来新的发展机遇：航空货运企业盈利大涨的背后是供给能力的明显短板。疫情后客机腹仓运力受限，我国全货机数量较少导致了空运出现较大供给缺口，民航长期以来客强货弱，货运过于依赖客机腹仓的问题被充分暴露， 为此，国家在疫情后快速出台了对航空货运的多项支持政策。其中包括简化审批流程，方式管制；增加航班时刻，提升时刻利用效率；加强航空货运基础设施建设，支持航空公司扩大货运机队等。新政策大幅改善了此前“重客轻货”的民航政策传统，航空货运行业有望获得更好的发展。 盈利预测与投资建议：22 年上半年航空货运运价还处于较高水平，但下半年开始出现明显回落。客机腹仓运力的恢复正在逐渐填补运力缺口。考虑到我国防疫现状以及国际航线管制政策的特殊性，我们预计运价在经历一波比较明显的下降后，会在一个虽远不及 21 年，但高于疫情前水平的位置稳定下来。 公司简介： 公司是东航集团旗下的综合物流服务企业，依托全球航线网络资源、拥有国内枢纽机场的地面操作资源、多元化的泛航空物流产品服务体系，以全方位信息系统为支撑，专注于为国内外客户提供安全、高效、精准、便捷的天地合一全程综合物流服务。未来，在“一个平台、两个服务提供商”的战略引领下，公司将进一步打造兼备信息化与国际化的快供应链平台及“干+仓+配”网络，致力于成为最具创新力的全球物流服务集成商。 资料来源：公司公告、WIND 交易数据 52 周股价区间（元） 24.71-15.69 总市值（亿元） 254.64 流通市值（亿元） 128.6 总股本/流通 A 股（万股） 158,756/158,756 流通 B 股/H股（万股） -/- 52 周日均换手率 3.41 52 周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 021-25102904 caoy f_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519050005 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%10/25 12/25 2/254/256/258/25东航物流 沪深300 仅供内部参考，请勿外传 我们预计公司 2022-2024 年盈利分别为 35.9 亿、24.0 亿和 21.7 亿，对应EPS 分别为 2.26、1.51 和 1.37 元。当前股价对应 2022-2024 年 PE 值分别为 7.3、10.9 和 12.1 倍，盈利下滑主要是因为我们假设未来两年运价均值会明显低于今年，但在该运价假设下，公司盈利依旧明显优于疫情前水平。 长期来看，随着国际空运运价恢复常态化，公司的盈利趋势主要与公司本身发展以及行业变化趋势有关。公司方面，通过近几年的经营积累了充裕的现金流，可以有序的扩充机队，提升公司竞争能力；行业方面，得益于国家政策层面的大力支持，航空货运在时刻分配、枢纽机场建设、多式联运等方面有望获得较大支持，全货机的运营效率有望得到明显提升，带来运输时效性的提升和单位成本的下降。因此我们看好公司未来的发展。预计在度过未来1-2 年的运价下滑阶段后，公司的盈利会步入一段平稳上升期。我们首次覆盖公司，给予公司“推荐”评级。 风险提示：运价下跌幅度超预期、行业政策落地不及预期、油价大幅波动、宏观经济下行、安全风险。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 15,110.7 22,226.9 23,682.0 22,020.3 22,907.1 增长率（%） 33.77% 47.09% 6.55% -7.02% 4.03% 净归母利润（百万元） 2,368.7 3,626.9 3,588.7 2,402.4 2,169.4 增长率（%） 200.70% 53.12% -1.05% -33.06% -9.70% 净资产收益率（%） 45.31% 33.03% 26.63% 15.86% 13.03% 每股收益(元) 1.66 2.40 2.26 1.51 1.37 PE 9.95 6.88 7.30 10.91 12.08 PB 4.51 2.39 1.94 1.73 1.57 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 仅供内部参考，请勿外传仅供内部参考，请勿外传P2 东兴证券深度报告 东航物流（601156）覆盖报告：运价短期承压，立足主业长期高质量发展 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 东航物流：国内领先的航空货运服务提供商 ...................................................................................................................................... 4 1.1 公司 18 年通过混改实现重组，充分释放经营活力 ......................