房地产行业：鉴以往知未来之房地产周期底部特征研究

行业评级：看好2022年10月24日鉴以往知未来之房地产周期底部特征研究作者杨凡证书编号S1230521120001邮箱yangfan02@stock.com.cn电话13916395118证券研究报告仅供内部参考，请勿外传投资要点1、复盘2008-09年、2014-15年行业拐点前后政策：流动性政策放松刺激需求出现趋势拐点最显著1）2008-09和2014-15两轮房地产政策周期共性明显，房贷利率7折+首付比例下调至20%后房价环比指数出现趋势性拐点，2008年政策释放时间更集中2）70大中城市环比价格指数出现趋势性上涨和全国商品房销售面积同比增速出现趋势性回升基本一一对应。我们认为房地产作为实物资产，“买涨不买跌”是购房意愿回升的核心因素。根据复盘，我们发现与行业流动性相关的政策、降低买房前期支付成本和持有期间月供成本的相关政策，对拉动购房意愿、促进房地产量价回升影响显著。2008年10月房地产放松政策集中释放，包括房贷利率打折、“认房不认贷”、首付比例降低等。2014年行业放松政策略微分散，6-12月四十六个城市陆续取消限购，9月央行再次开启贷利率打折和“认房不认贷”的优惠政策。从两轮周期来看，央行释放流动性+降低买房成本政策力度打足对房地产销售量价回暖产生拐点的直接作用更加显著。2、如何评估政策有效性（探讨）1）本轮地产周期中，销售面积同比增速和房地产投资额同比增速下行时间较以往周期更长、降幅更大。我们认为本轮周期行业出现拐点，政策力度应不弱于2008年。2）对比2008、2014年房地产相关政策放松力度来看，本轮多方面政策还有放松空间，例如：①降息：还有130-180BP下调空间；②降准：还有125-225BP下调空间；③公积金贷款利率：还有110-120BP下调空间；④房贷利率打折空间，二套房利率下限还未放松；⑤需求端交易税、限购政策、首付比例超过200个城市未优化； ⑥供给端房企融资仍无大力度政策出台。3）我们认为，虽然可放松政策很多，但是降低购房成本相关政策对需求提振影响大小不同。对此我们以月供占家庭月收入比重变化这一指标进行单因素敏感性分析。横向对比来看，房贷利率下调1个百分点对月供占家庭月收入比重降低影响最大，可减少3-5个百分点；其次是贷款年限在目前基础上延长5年，可减少1-3个百分点。首付比例降低10个百分点则会显著提升月供压力，月供占家庭月收入比重增加4-5个百分点。最后，交易环节税费减免对二手房影响更大，可释放成本在房价的6%左右。二手房活跃度的提升，我们认为根据二手房和新房较强的联动效应，后续也会带动新房成交量的回暖。3、地产板块在周期拐点之前收益靠政策Beta，拐点之后绝对收益仍然可观房地产政策放松，房地产板块投资机会先于基本面修复，当基本面出现拐点时，房地产板块绝对收益在2008-09年和2014-15年均维持长达半年以上，直至房地产政策再次收紧。 2008-2009年板块启动到基本面修复结束， SW房地产指数PE和PB的最高值分别为43倍和4.7倍；2014-2015年PE和PB的最高值分别为14倍和4.2倍（龙头公司2倍PB估值）。本轮周期截止10月20日SW房地产指数PE和PB的最高值分别为10倍和1.1倍，行业基本面拐点还未出现，地产板块投资收益和估值上修还没有结束。4、投资建议：考虑到本轮周期供给侧结构优化特点，政策放松和需求修复均会出现分化，我们认为1）流动性政策还有释放空间，促进行业基本面拐点生成；2）行业基本面拐点生成后，头部优质地产公司和地方小而美的公司受益于分化行情会逐步兑现个股Alpha，实现公司基本面和估值双重修复。继续看好浙商地产一大四小：保利发展、华发股份、滨江集团、越秀地产，以及加推标的招商蛇口和万科A。二手房交易率先回暖，利好贝壳中介龙头，短期股价回调不改中介公司中长期发展机会，继续看好。5、风险提示：局部城市疫情反复影响房地产销售。仅供内部参考，请勿外传目录C O N T E N T S08-09年、14-15年行业拐点前后01 政策盘点02如何评估政策有效性（探讨）3地产板块在周期拐点时的估值走势特征03投资策略04仅供内部参考，请勿外传08-09年、14-15年行业拐点前后政策盘点01Partone4仅供内部参考，请勿外传历次周期底部复盘研究015整体周期简述：从2007年至今，中国房地产行业已经历4轮周期，主要周期底部在2008-2009年、2011-2012年、2014-2015年、2021年-至今。本次专题报告我们将通过复盘2008-2009年和2014-2015年政策放松、基本面修复时点和房地产板块修复特征，探讨当前周期下房地产行业的政策和房地产板块发展趋势。数据来源：Wind，浙商证券研究所，定基2007/1/31-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-60%-40%-20%0%20%40%60%07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07商品房销售面积：累计同比SW房地产指数绝对涨跌幅（%，右轴）龙头公司指数绝对涨跌幅（%,右轴）行情持续14个月行情持续14个月行情持续22个月2008.10宽松政策出台行情同步开启2011.12宽松政策出台行情同步开启2014.3宽松政策出台行情同步开启补涨补涨补涨仅供内部参考，请勿外传-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%-50%0%50%100%150%200%250%商品房销售面积：累计同比SW房地产指数绝对涨跌幅（%，右轴）70大中城市房价指数：环比（%，左轴）销售持续下行14个月2008.10放松：信贷政策支持拐点2007.9收紧：加强商业性房地产信贷管理指数上涨9个月指数回调2个月指数补涨3个月2009.12国四条颁布，政策开始收紧2009.7房价指数同比增速由负转正2009.11板块行情结束2008.10板块行情开启2008-2009年、2014-2015年行业拐点前后政策盘点011.1 2008 - 2009年周期政策主体时间主要内容央行2008.02《经济适用房住房开发贷款管理办法》：对建设经济适用房的开发商给予开发贷利率（下浮10%）、期限（3-5年）、项目资本金（不低于项目总投资35%变为30%）方面特殊优惠。个人买经济适用法契税减半。2008.01-05央行在1、3、4、5月连续上调存款准备金0.5个百分点，利率从14.5%上升到16%。2008.09-10央行9月下调贷款基准利率0.27个百分点。9月除六大行外金融机构存款准备金下调1个百分点。10月下调人民币存款准备金率0.5个百分点【融资方面政策开始放松】证监会2008.03支持优质房企通过IPO或借壳上市等方式，通过资本市场实现做大做强（但IPO募集资金不可以买地）住建部2008.04全面排查住房公积