新东方教育科技集团(EDU.US)新东方在线助力一季度业绩增长

2022 年 10 月 20 日（星期四） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2022 年 10 月 20 日“New Oriental Education (EDU US) - Koolearn to lift 1Q23E”的中文版 1 新东方教育科技集团 (EDU US) 新东方在线助力一季度业绩增长 ■ 持续经营业务的稳定增长以及新东方在线（1797 HK）的成功转型将助推新东方业绩增长 ■ 新东方将发布23财年一季度业绩；我们预计收入将环比增长24%，净利润转正 ■ 维持增持评级：无论从估值较净现金折让9%角度，还是从分部加总估值角度看，估值均具有吸引力 期待 23 财年一季度强劲业绩 新东方的盈利自 2021 年起便承压，主要源于政策变化和随后的业务重组挑战。22 财年四季度是公司停止 K-9 学科类教培业务并结清重组费用后的首个季度。新东方在线 6 月开始在直播带货方面的巨大成功将在新东方 23 财年一季度的业绩中（6 月至 8 月）首次反映。 新东方在线收入占比将有显著提升 我们预计新东方的基石业务（包括培训和考试备考业务）将保持稳定，环比增长将达到 5%（尽管同比增长因终止 K-9 业务而为负值），其中培训业务将受益于暑期的传统旺季。新业务包括：1）素质教育课程（例如阅读、编程和艺术）；2）智能设备；3）游学；4）新东方在线旗下的东方甄选。我们的模型目前假设东方甄选 23 财年一季度和二季度的日均 GMV 达 2,600 万人民币。展望未来，我们预计 23 财年一季度集团收入将达到 6.47 亿美元，环比增长 24%，主要受东方甄选的收入增量贡献驱动，新东方在线将占集团收入的 17.5%。此外，我们预计该季度非 GAAP 净利润将达 2,700 百万美元，是经历四个季度业务重组以来的首次净利润转正。 管理层对前景的展望或为近期催化剂 由于新东方在线在 23 财年一季度取得亮眼成绩，市场将关注新东方在线的发展战略、利润状况和前景。虽然我们从基本面上同时看好新东方在线和新东方，但我们认为新东方估值更具吸引力：1）估值较净现金折让 9% ，以及 2）基于分部加总估值，即在未计入已稳定增长的传统教培业务的情况下，新东方目前持有新东方在线股权的市值加上最近一期业绩披露的净现金41.9 亿美元，比新东方当前市值高出 74%。我们下调了对新东方的预测（图 7），主要原因是下调对新东方在线的预测。基于汇率和盈利预测调整，我们将目标价从 33 美元下调至 29 美元，对应 57 倍 23 财年市盈率。主要风险：1）新业务竞争；2）退出高中业务；3）政策。 盈利预测及估值 5 月 31 日年结（百万美元） FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入 4,277 3,105 2,437 2,668 2,928 增长率 20% -27% -22% 9% 10% 毛利润 2,240 1,351 1,310 1,487 1,691 增长率 13% -40% -3% 14% 14% 非 GAAP 经营利润 186 -850 26 215 382 增长率 -60% n.a. n.a. 734% 77% 非 GAAP 净利润 389 -1,046 86 199 318 增长率 -20% n.a. n.a. 131% 59% 非 GAAP 每股盈利(美元) 2.35 -6.17 0.51 1.18 1.87 市盈率(x) 9.3 n.a. 43.9 19.0 11.9 净资本回报率 10% -24% 2% 5% 8% 资料来源: 公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年10月19日 王腾杰 李怡珊, CFA +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +852 3189 6176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 23财年一季度业绩前瞻；盈利预测/目标价调整 增持 前次评级 增持 股价（2022年10月19日） 22.3美元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 29美元(+30%) 前次目标价： 33美元 股价表现 数据来源: 彭博 % 1m 6m 12m EDU US (8.5) 108.9 (10.7) MXCN (17.2) (22.7) (52.2) 行业：教育 恒生指数 (2022/10/19) 16,511 国企指数 (2022/10/19) 5,598 重要数据 52周股价区间（美元） 8.4 - 29.8 市值（百万美元） 3,795 日均成交量（百万股） 1.28 每股净资产（港元） 170.9 主要股东 俞敏洪 10% 总股数（百万股） 1,697 自由流通量 90% 资料来源：公司资料、彭博 相关报告 1. 新东方教育科技集团 (EDU US) -开启新征途 (增持) (2022/7/28) 2. 新东方教育科技集团 (EDU US) -重组步入尾声 (增持) (2022/4/27) 3. 新东方教育科技集团 (EDU US) -回归初心再出发 (增持) (2021/10/13) 4. 新东方教育科技集团 (EDU US) - 21财年三季度业绩亮眼，前景光明 (增持) (2021/04/21) -80%-60%-40%-20%0%20%40%新东方MXCN2022 年 10 月 20 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：受基石业务和新业务驱动，新东方总收入增速将于24财年恢复增长 图2：新业务收入占比逐渐增加 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：新东方经营费用及非GAAP经营利润率 图4：我们预计新东方将于23财年接近盈亏平衡 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：新东方市净率区间 图6：新东方市销率区间 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 -30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500其他业务（包括语言、私校和其它服务）新东方在线新业务（素质教育、游学和硬件）国内考试留学考试咨询K-12同比增长（右轴）百万美元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他业务（包括语言、私校和其它服务）新东方在线新业务（素质教育、游学和硬件）国内考试留学考试咨询K-1212.9%4.4%-27.4%1.1%8.1%13.1%32.0%35.6%60.1%41.7%37.7%35.7%