片仔癀(600436)高基数下自然回落，线上趋于理性

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 片仔癀 (600436 CH) 高基数下自然回落，线上趋于理性 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 293.56 2022 年 10 月 23 日│中国内地 中药 高基数下 3Q22 扣非净利同比下滑 16%，3Q20～3Q22 复合增速 28% 公司公告 1～3Q22实现收入 66.2亿元（+8% yoy），归母净利 20.5亿元（+2% yoy），扣非净利 20.6 亿元（+3% yoy），其中 3Q22 收入、利润、扣非净利分别同比下滑 3%、18%、16%，我们预计 3Q22 利润下滑主因高基数（往年旺季 1Q 与 3Q 接近，3Q21 因线上投放出现高基数）。考虑到公司体验馆扩张谨慎及线上趋于理性，我们调整盈利预测，预计 2022-24 年归母净利26.3/31.1/36.6 亿元（前值 27.4/32.3/38.3 亿元），同比增长 8%/18%/18%。我们给予 2023 年 PE 估值 57 倍（2015 至今 PE 均值 57x），目标价 293.56元（前值 345.66 元，对应 2022 年 PE 76x），维持“增持”。 片仔癀单品：三季度下滑主因高基数，线上趋于理性，线下发货较好 肝病用药（主要为片仔癀单品）1～3Q22 收入 29.7 亿元（-0.7% yoy），3Q22收入 10.0 亿元（-22% yoy）、毛利率同比下降 3.2pct 至 80%，主因基数较高（2H21 启动线上主要平抑不合理高价，3Q21 量价齐升主因价格层面直销高于经销、销量层面线上存在囤货需求），我们估算 3Q22 内销销量同比下滑～15%、ASP 同比下滑～10%，其中线上需求趋于理性（内销占比预计<10%）、线下销量同比增长～20%。我们预计片仔癀单品 2022 年收入增速 5%～10%、2023 年 15%～20%：1）体验馆扩张趋缓；2）鉴于原材料上涨与管理层履新，我们预计 4Q22 有望提价。 二线品种受发货节奏扰动，化妆品进入旺季，商业保持稳健 1）心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）1～3Q22 收入 1.3 亿元（+59% yoy）、其中 3Q22 收入约 1000 万元，预计发货节奏影响，安牛仍为战略品种，我们对未来保持乐观；2）化妆品及日化业务 1～3Q22 收入同比下滑 9%至 4.6亿元，下滑有所收窄（1H22 同比下滑 19%），毛利率同比下降 9.4pct 至61.7%，消费品旺季在下半年，我们预计 2022 年收入增速 5%～10%；3）医药商业 1～3Q22 收入 28.6 亿元（+21% yoy），毛利率同比+0.2pct 至13.3%，我们预计未来三年收入增速 10%～15%。 优化发展战略，加快多元化进程 2021 年公司战略调整为“多核驱动，双向发展”：1）多核驱动：做优片仔癀，做大安宫牛黄丸，做强片仔癀化妆品；2）双向发展：内外增长，外延并购。1～3Q22 经营指标：毛利率因线上低比例导致的 ASP 回落与原材料上涨同比下降 5.3pct，销售费率同比下降 2.1pct 至 5.6%、管理费率同比降1.2pct 至 3%、预计均与线上销量下降有关（线上费率较低），研发费率因临床推进同比增长 0.6pct 至 2.2%。 风险提示：产品供应投放低于预期，终端动销低于预期。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 张云逸 SAC No. S0570519060004 zhangyunyi@htsc.com +(86) 21 3847 6729 联系人 高初蕾，PhD SAC No. S0570121070180 gaochulei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 293.56 收盘价 (人民币 截至 10 月 21 日) 257.36 市值 (人民币百万) 155,270 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 728.67 52 周价格范围 (人民币) 246.79-479.80 BVPS (人民币) 18.06 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 6,511 8,022 8,757 9,859 11,102 +/-% 13.78 23.20 9.17 12.58 12.60 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,672 2,431 2,633 3,107 3,656 +/-% 21.62 45.46 8.29 18.00 17.67 EPS (人民币，最新摊薄) 2.77 4.03 4.36 5.15 6.06 ROE (%) 20.46 24.31 20.82 19.69 18.79 PE (倍) 92.89 63.86 58.97 49.97 42.47 PB (倍) 19.75 16.00 12.58 10.05 8.13 EV EBITDA (倍) 82.75 55.81 50.73 42.38 35.38 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)(2)26246305363422480Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(人民币)片仔癀相对沪深300 仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 片仔癀 (600436 CH) 图表1： 盈利预测调整 （人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 调整前 6,511 8,022 9,081 10,300 11,587 调整后 6,511 8,022 8,757 9,859 11,102 (+/-）% (0.0) (0.0) (3.6) (4.3) (4.2) 毛利 调整前 2,940 4,069 4,697 5,528 6,413 调整后 2,940 4,069 4,248 4,947 5,741 (+/-）% - - (9.6) (10.5) (10.5) 销售费用 调整前 647 651 817 1,030 1,159 调整后 647 651 613 720 833 (+/-）% - - (25.0) (30.1) (28.1) 管理费用 调整前 335 377 454 515 579 调整后 335 377 350 394 444 (+/-）% - - (22.8) (23.4) (23.3) 归