飞科电器(603868)国货之光，浪漫焕新

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 84.00 元 目标价格（ 人民币）：98.00 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.36 已上市流通 A 股(亿股) 4.36 总市值(亿元) 365.90 年内股价最高最低(元) 87.47/38.78 沪深 300 指数 3755 上证指数 3035 谢丽媛 分析师 SAC 执业编号：S1130521120003 xieliyuan＠gjzq.com.cn 贺虹萍 分析师 SAC 执业编号：S1130522010004 hehongping＠gjzq.com.cn 邓颖 联系人 dengying＠gjzq.com.cn 国货之光，浪漫焕新 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,568 4,005 5,143 6,239 7,430 营业收入增长率 -5.09% 12.26% 28.41% 21.32% 19.08% 归母净利润(百万元) 638 641 962 1,180 1,425 归母净利润增长率 -6.93% 0.38% 50.19% 22.62% 20.79% 摊薄每股收益(元) 1.465 1.471 2.209 2.709 3.272 每股经营性现金流净额 2.25 1.70 2.17 2.71 3.30 ROE(归属母公司)(摊薄) 22.55% 21.06% 27.92% 29.06% 28.91% P/E 31.93 29.52 38.02 31.01 25.67 P/B 7.20 6.22 10.62 9.01 7.42 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  剃须刀行业龙头，品牌升级开启公司发展新阶段。公司是国内个护电器行业的领军者，2020 年开始公司推进品牌升级，今年以来调整效果明显，1Q-3Q22 公司经营表现尤为亮眼，收入同比+30%，业绩同比+48%。  如何理解公司此轮升级？很多人认为公司本轮的增长是得益于推出爆款单品和抓住抖音红利期的成果，质疑这种增长的持续性。而我们认为这次升级是基于产品研发设计逻辑的颠覆与渠道定位迁移等的基因型升级，从产品研发设计的理念、组织架构、流程、设计师背景，到渠道营销的周转模式、精细化运营管理、自建内容营销团队等，都发生了巨大的调整变化，本次升级是长期品牌竞争力的升级。  公司剃须刀的这轮升级还有多少空间？公司剃须刀升级后均价有所提升，但与飞利浦相比仍有差距。现有产品结构维度：公司仍有较多低端产品（低于150 元售价）（22 年 1-2 月占比约 57%），部分店铺销售结构仍有优化空间；产品推新维度：499 元新品获消费者认可，后续补齐刀网材质、有望凭借创新功能、高颜值上探新品价位布局，试水飞利浦竞争力较弱的 600~900 元区间。预计 22-24 年公司剃须刀品类收入分别+32%、+18%和+15%。  公司扩品类的第二曲线成效如何？我们认为今年以来多元品类上亦出现积极信号，电吹风：1H22 实现 8%的增长，百元以上产品热销助力结构升级，另外高速化作为行业趋势，预期公司后续将加强该领域布局，料将推动公司电吹风价位带上移，预计 22-24 年公司电吹风收入分别+12%、+27%和+35%；电动牙刷：1H22 规模已超去年全年，行业集中度较低，留给飞科品牌充足空间。目前公司牙刷 SKU 数量较少，后续有望推出创意新品完善布局，预计 22-24 年公司电动牙刷收入分别+150%、+80%和+50%。 投资建议  我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 51.43、62.39、74.30 亿元，同比分别+28.41%、+21.32%、+19.08%，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 9.62、11.80、14.25 亿元，同比分别+50.19%、+22.62%、+20.79%。当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 38x、31x、26x。我们选取倍轻松等主要小家电企业作为可比公司并参考历史估值，给予公司 2023 年 36 倍 PE估值，对应目标价 98.0 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险  新品表现不及预期，行业竞争加剧风险，原材料价格大幅上涨风险。 05010015020025030035040045030.9840.6250.2659.969.5479.18211021220121220421220721人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 飞科电器 沪深300 2022 年 10 月 21 日 家电组 飞科电器 (603868.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 仅供内部参考，请勿外传公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 基因型品牌升级开启新阶段，经营表现持续亮眼.......................................5 2. 为什么说公司的品牌升级是基因型的升级？..............................................6 2.1 产品端：高端化年轻化背后的底层逻辑是什么？....................................7 2.2 渠道端：找到年轻人，精细化转型 .......................................................10 2.3 营销端：抓住内容营销的本质，把握情感诉求 ..................................... 11 3. 公司剃须刀还有多少升级空间？ .............................................................13 3.1 剃须刀领域积淀深厚，研发供应链优势突出 .........................................13 3.2 新品获消费者认可，年轻、高端仍有上探空间 .....................................16 4. 扩品类：第二曲线成效如何？.................................................................17 4.1 电吹风：持续调整，期待高速新品推出 ................................................18 4.2 电动牙刷：坚持性价比，有望贡献一定增量 .........................................20 5. 财务分析：经营表现领先，升级推动毛利与销售费率齐增.......................22 6. 盈利预测 ................................................................................................24 7. 风险提示 ...