中粮资本(002423)投资价值分析报告：三大主业平稳发展，协同效应有待提升

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 22 页起的免责条款和声明 三大主业平稳发展，协同效应有待提升 中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告｜2022.10.21 中信证券研究部 核心观点 童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S1010513110006 张文峰 非银金融分析师 S1010522030001 邵子钦 非银行金融业首席分析师 S1010513110004 田良 金融产业首席分析师 S1010513110005 薛姣 非银金融分析师 S1010518110002 中粮资本是中粮集团的综合金融服务平台，保险、期货、信托三大主业简单组合，公司积极转型提高盈利能力；但总体协同效应有限，整体 ROE 水平不高。多元金融面临估值折价，首次覆盖给予“持有”评级。 ▍中粮资本是中粮集团旗下的综合金融服务平台。中粮资本是中粮集团旗下运营管理金融业务的专业化公司，以保险、信托、期货业务为核心，目前主要参控股公司包括中英人寿、中粮信托、中粮期货、中粮金科、中粮资本（香港）、龙江银行、中粮基金、良润投资等金融和投资子公司。公司大股东为中粮集团，持股 62.78%，国务院国资委为公司实际控制人。2019 年 1 月，中粮资本借壳中原特钢在深交所上市；2019 年 10 月 8 日，公司股票简称正式从“中原特钢”变更为“中粮资本”。上市后营收净利润稳健增长，2022 年上半年因市场波动业绩明显承压。2021 年，公司归母净利润为 13.72 亿元，同比增长30.26%，2018-2021 年归母净利润由 5.10 亿元增长至 13.72 亿元，CAGR 为39.09%。1H22 公司业绩承压，归母净利润 2.81 亿元，同比下降 59.39%。 ▍盈利结构：保险主导地位有所下降。2019-2022H 公司归母净利润中保险业务占比分别为 66%、39%、35%、28%，主导地位持续下降；期货业务占比分别为 15%、13%、13%、36%，占比在 2022H1 明显提升；信托业务占比分别为14%、24%、33%、68%，占比持续提升。在期货、信托业务的带动下，公司整体 ROE 总体处于改善趋势，但今年上半年受保险和其他业务影响下降较大，2019-2022H ROE 分别为 4.0%、6.1%、7.5%、1.9%（2022 年上半年未年化），整体水平仍然较低。 ▍主要板块：保险、期货、信托等积极推动转型，ROE 水平有待提高。 中英人寿：向寿险和健康险转型，受投资影响业绩波动较大。公司成立于2003 年 1 月，由中粮资本与英国英杰华集团合资组建，分别持有 50%股权。2017-2021 年公司净利润 CAGR 为 21%。2021 年中英人寿新业务价值 4.77亿元，同比增长 85%。公司经营情况相对健康，但在保险行业整体面临需求不振、疫情冲击、投资环境不利的多重环境下，盈利能力波动加大，2022 年上半年净利润同比-65%。 中粮信托：资管新规后积极转型，业绩在 2018 年低基数基础上修复。公司成立于 2009 年，中粮资本持股比例为 80.51%。2021 年公司信托资产 1461 亿元，较 2017 年的 1593 亿元下降 25.2%，去通道成效明显，符合监管趋势。整体而言公司信托资产规模承压，公司在资管新规下转型深入，2018-2021 年盈利能力逐步回升，但盈利水平总体仍然不高。 中粮期货：以经纪业务为核心，向风险管理和财富管理业务转型。公司成立于1996 年，中粮资本和中国人寿合资设立，分别持股 65%和 35%。中粮期货构建以经纪业务为“一体”，风险管理业务和财富管理业务为“两翼”的业务发展布局。自 2019 年至今公司资产规模持续增长，截至 2022 年 H1 达到约 300亿元，2019-2021 年 CAGR 为 40.9%。2021 年，公司实现营业收入 69.3 亿元，同比高增 252.4%；净利润 2.81 亿元，同比增长 35%。由于过去两年期货行业整体表现火热，公司盈利能力随之增长，但进入 2022 年行业整体承压后，公司盈利有所波动。 ▍三大业务简单组合，缺乏协同效应，基于多元金融给予估值折价。中粮资本保险、期货、信托三大核心业务均为公司实际控制。公司注册资本低于 50 亿元，申请金控牌照需求尚不迫切；但如果考虑未来公司规模的长期发展，有可能面临申请金控牌照的需求，否则会受到发展规模或多个牌照的约束。公司三仅供内部参考，请勿外传 中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告｜2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 陆昊 非银金融分析师 S1010519070001 大业务简单组合，相互之间缺乏以用户为中心的有机结合。从 ROE 角度看，不同板块之间的盈利周期可以适度平滑波动，但缺乏协同效应，我们预计公司整体 ROE 水平仍难以超过 10%。 ▍风险因素：市场行情大幅波动造成业绩波动；长期股权投资的减值风险；金融地产衰退可能带来信用风险上升；行业竞争趋于激烈，政策持续收紧风险；重组后财务股东占比高，限售股解禁带来股价压力。 ▍盈利预测与投资评级：多元金融需考虑估值折价，首次覆盖给予“持有”评级。我们公司预计 2022E/2023E/2024E 营业总收入分别为 172/186/200 亿元，同比增长-13%/8%/8%；归母净资产分别为 189/198/207 亿元，对应 ROE 分别为 3.5%/5.0%/5.2%。考虑到公司核心主业仍然处于行业转型期，参考公司过去一年估值区间下限，我们给予公司 2022 年 0.8x PB 估值，对应目标价 6.6元，首次覆盖给予“持有”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 13,568 19,707 17,234 18,585 20,044 YoY 21% 45% -13% 8% 8% 归母净利润(百万元) 1,054 1,372 654 987 1,076 YoY 62% 30% -52% 51% 9% EPS (元) 0.46 0.60 0.28 0.43 0.47 BVPS（元） 7.50 7.96 8.21 8.59 9.01 ROE 6.1% 7.5% 3.5% 5.0% 5.2% PE 14 11 22 15 14 PB 0.85 0.80 0.77 0.74 0.70 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 备注：2022/10/18 收盘价 中粮资本 002423.SZ 评级 持有（首次） 当前价 6.33元 目标价 6.6元 总股本 2,304百万股 流通股本 2,304百万股 总市值 146亿元 近三月日均成交额 29百万元 52周最高/最低价 8.78/6.19元 近 1月绝对涨幅 -4.81% 近 6月绝对涨幅 -20.17% 近 12月绝对涨幅 -24.78% 仅供内部参考，请勿外传 中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告｜20