钧达股份(002865)深度跟踪报告：TOPCon扩产再提速，充分受益N型技术变革

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 20 页起的免责条款和声明 TOPCon 扩产再提速，充分受益 N 型技术变革 钧达股份（002865.SZ）深度跟踪报告｜2022.10.21 中信证券研究部 核心观点 华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S1010521010007 林劼 电力设备与新能源分析师 S1010519040001 张志强 电力设备与新能源分析师 S1010521120001 公司在 N 型 TOPCon 电池技术和扩产方面均处行业领先水平，三大生产基地规划电池产能 53.5GW，N 型占比超 80%，凭借技术与成本优势获得较强的市场竞争力与盈利溢价。行业层面，2022 年成为 TOPCon 规模量产元年，电池供需偏紧&N 型渗透率提升因素，料将共同推动 TOPCon 电池盈利溢价持续凸显。预计 2022-2024 年公司 EPS 分别为 5.5/13.7/19.3 元，现价对应 PE 为35/14/10 倍。参考晶科能源（32px）、晶澳科技（22px）、爱旭股份（15px）、中来股份（17px）等同行业可比公司 2023 年 PE 估值，给予公司 2023 年 20倍 PE 估值，目标市值 380 亿，目标价 270 元，维持“买入”评级。 ▍自 7 月 24 日我们发布首次覆盖报告《钧达股份（002865.SZ）投资价值分析报告：全面转型光伏，TOPCon 电池领先量产》以来，公司在技术发展、产业布局及资本运作等层面进展较快： 1）捷泰科技全资并表，全面切入光伏赛道。公司在 7 月 27 日完成工商变更，实现对捷泰科技 100%股权并表，9 月 21 日正式更名为“海南钧达新能源科技股份有限公司”，全面聚焦光伏主业发展，精进 PERC 电池制造基础上，重点布局 N 型 TOPCon 电池技术。 2）产能均为 182 大尺寸电池，N 型性能行业领先。公司 8GW 的 TOPCon 产能爬坡以来，平均量产效率已经爬坡至 24.9%以上，明显领先行业平均 24.5%的水平，电池片生产良率也明显领先。此外，原有 PERC 电池经大尺寸改造升级，产能已经提升至 9.5GW，凭借较高的自动化程度，将成本控制在行业领先水平。公司研发实力较强，坚持技术驱动思路在完成 TOPCon 规模产业化同时，预研 TBC 及（HJT/）钙钛矿叠层电池，保障持续产出高效率、高可靠性产品。 3）加速 TOPCon 电池扩产，充分享受行业技术红利。公司 N 型电池产业化速度快，2021 年初开启 N 型电池研发到 2022 年中量产，扩产节奏和产品性能持续超市场预期。按照最新规划，公司重点布局滁州、淮安两大生产基地，当前TOPCon 电池规划产能 44GW，同时公司签订的 TOPCon 长单数量持续增长。随着新技术产能逐步投产，我们预计 2022/23 年底公司电池产能分别达17.5/40.5GW 以上，其中 N 型电池产能占比分别约 45%/75%，预计 2022/23年电池出货量分别约为 11/30GW，其中 N 型电池出货占比分别约 20%/70%，有望享受 N 型电池产业变革带来的超额收益。 ▍目前，处在 N 型产业化发展关键点，技术变革推进产业的供需格局加速变化，我们从电池供需、盈利能力及技术发展趋势等角度，更新对行业发展的看法： 1）2022 年成 TOPCon 规模量产元年，预计行业将出现梯队分化。根据理论测算，三种 N 型电池技术极限效率无本质差异，其中 TOPCon 和 HJT 是最成熟的量产技术，预计未来两年量产效率进一步提升至 26%+。从我们统计各家公布的数据看，目前行业头部厂商的 TOPCon 电池成本已经接近持平 PERC，由于生产工艺复杂和设备环节多，各厂商之间的量产数据或将存在明显的梯队效应。截至 2022 年 9 月，市场已投产 TOPCon 电池产能超 33GW，在建和即将开建产能超 170GW，其中包括晶科能源、晶澳科技等主流龙头厂商和聆达股份、沐邦高科等新进入者。基于目前 N 型电池产能持续投放，预计 2022/23 年 TOPCon技术渗透率或分别提升至 7%和 35%。 2）电池紧张格局将延续，N 型将充分享受溢价红利期。参考 PERC 替代铝 BSF电池进程，新技术的溢价核心在供需格局和新技术渗透率 50%的关键点。展望未来两年，基于硅料价格下行的判断，高效大尺寸电池片供需相对偏紧、技术持续优化的结构性问题突出，叠加预计 2023/24 年 N 型电池渗透率持续提升至 钧达股份 002865.SZ 评级 买入（维持） 当前价 188.92元 目标价 270.00元 总股本 142百万股 流通股本 138百万股 总市值 267亿元 近三月日均成交额 848百万元 52周最高/最低价 213.0/32.83元 近1月绝对涨幅 0.48% 近6月绝对涨幅 164.30% 近12月绝对涨幅 437.32% 仅供内部参考，请勿外传 钧达股份（002865.SZ）深度跟踪报告｜2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 35%/50%，供需偏紧&渗透率提升因素，料将共同推动 TOPCon 电池盈利溢价持续凸显。而从定价角度看，效率提升带来的初始投资成本项下降将成为 N 型组件的刚性溢价，结合国内外招标价格预计平均溢价超 0.08 元/W，叠加转换效率提升、低衰减、低温度系数及高双面率等因素导致的发电量增益，我们测算TOPCon 组件较 PERC 组件的溢价应超 0.15 元/W。预计随着 N 型电池效率持续提升，终端溢价有望保持较长时间。 ▍风险因素：硅料和硅片等上游原材料价格上涨或下降不及预期导致公司所处环节盈利不及预期的风险；欧美、印度等贸易政策变动、抑制海外需求，导致全球装机增长不及预期的风险；公司 N 型电池技术迭代放缓与面对其他电池技术冲击，导致新技术产能扩张不及预期的风险；公司新产品或存在市场拓展进度偏慢，产品出货或盈利能力不及预期的风险；产业内其他竞争对手加速扩产电池产能，导致电池环节竞争加剧，公司产品盈利能力或利润率下滑等风险；公司定增时间和进度存在不确定性或不及预期风险。 ▍投资建议：公司在 N 型 TOPCon 电池技术和扩产方面均处行业领先水平，三大生产基地规划电池产能 53.5GW，N 型占比超 80%，凭借技术与成本优势获得较强的市场竞争力与盈利溢价。行业层面，2022 年成为 TOPCon 规模量产元年，电池供需偏紧&N 型渗透率提升因素，料将共同推动 TOPCon 电池盈利溢价持续凸显。基于并表因素和产能、出货量提升的预期，我们上调公司 2022-2024年营业收入预测分别为 133.5/309.0/388.8 亿元，上调归母净利润预测分别为7.7/19.4/27.3 亿元（原预测值为 4.5/6.5/8.8 亿元），对应 EPS 预测分别为5.5/13.7/19.3 元，现价对应 PE 为 34/14/10 倍。参考晶科能源（32px）、晶澳科技（22px）、爱旭股份（15px）、中来股份（17px）等同行业公司 2023 年PE 估值