【宏观快评】9月美国CPI数据点评：美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观研究 宏观快评 2022 年 10 月 14 日 【宏观快评】9 月美国 CPI 数据点评 美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？ 事 项 9 月美国 CPI 同比 8.2%，预期 8.1%，前值 8.3%；核心 CPI 同比 6.6%，预期6.5%，前值 6.3%。 主要观点  通胀再超海外预期，核心通胀韧性不减，美国金融市场承压 9 月美国通胀数据再超预期，尤其是核心通胀韧性凸显，与 8 月一样，再次大幅减弱了市场对美国通胀下行的偏乐观预期，继续印证我们在以往报告中多次提及的“三季度美国通胀尤其是核心通胀有极大反弹风险”观点。核心通胀涨价压力不减，美国金融市场再度承压，也符合我们前期的判断：1）在通胀高位、通胀变宽的时期，通胀读数被错估的概率越大，市场进入了“容易犯错”的时段，资产价格波动会更为剧烈；2）长端美债利率大概率会继续先反应政策收紧和高通胀而上行，基于衰退预期过早押注其走向的风险性极大。 环比来看，汽油价格跌幅收窄，对 CPI 拖累有所减弱，更重要的是，租金、医疗服务和运输服务价格涨幅扩大，由劳动力市场紧张带来的服务价格涨价压力不减，核心通胀韧性持续凸显。具体而言：1）非核心：受国际油价调整影响，汽油价格下跌 4.8%，跌幅收窄 5.6 个百分点，拖累 CPI 约 0.21 个百分点；10 月前两周美国汽油零售价较 9 月均价小幅上涨 2.7%，结束三个月连降趋势，若 10 月涨幅延续，预计汽油价格将再次对 CPI 形成上拉压力。2）核心商品：耐用品和非耐用品涨幅均从 0.5%回落至 0%，耐用品中的汽车价格（-0.2%，前值 0.4%）和非耐用品中的服装价格（-0.3%，前值 0.2%）是主要拖累项。3）租金：租金再度加速上涨，9 月上涨 0.8%，前值为 0.7%，影响CPI 上涨 0.25 个百分点。租金的粘性，一方面受前期房价上涨影响，另一方面则受劳动力市场紧张影响。4）其他服务项：非周期性服务中的医疗保健服务（1%，前值 0.8%）和公用事业价格（0.7%，前值 0.6%）涨幅有所扩大；周期性服务中的运输服务（1.9%，前值 0.5%）价格涨幅明显扩大，娱乐服务（0.2%，前值 0%）价格小幅上涨。  美国通胀何时才能算看到“胜利曙光”？ 当下，外部的宏观关键问题在于美国通胀何时回落。因为美国通胀动态决定了美联储加息路径和终点，加息进程决定了全球流动性，流动性松紧决定了全球市场风格和估值偏好，同时也影响内部宽松节奏。关于美国通胀的“胜利曙光”，我们建议从四个指标进行跟踪：衡量劳动力市场松紧的指标——V/U、最直观的通胀压力指标——通胀读数、反映价格普涨压力的指标——通胀宽度、体现中长期通胀预期的指标——SPF 5 年和 10 年 PCE 通胀预期。目前而言，似乎只看到 V/U 比率有所回落，但其余三个，包括整体通胀读数、通胀宽度、通胀预期还尚未有明显缓解迹象。乐观预计，美国通胀问题，至少要到明年一季度才能看到“胜利曙光”。 （一）V/U——衡量劳动力市场松紧：虽较峰值下降但仍是 70 年来高位 紧张的劳动力市场是美国通胀韧性的主要因素。近两年来，更多的研究使用职位空缺率（V）与失业率（U）之比（V/U）来衡量劳动力市场松弛度。截止 8月最新数据，V/U 读数为 1.68，较今年 3-4 月 2 的峰值有所回落，但仍是 70年以来最高值。按照三个季度的影响时滞，即便后续 V/U 继续下行，美国通胀的偏快回落也要明年一季度才能看到。 （二）通胀读数——最直观的通胀压力指标：缓慢回落，核心通胀压力突显 CPI 和核心 CPI 是最直观的通胀压力指标，往后看，年内美国 CPI 通胀依然会延续缓慢回落态势。一是，鉴于依旧强劲的劳动力市场以及薪资上涨背景，短期内核心通胀涨价难以放缓。二是，欧洲能源危机愈演愈烈，俄乌冲突复发，四季度能源价格有反弹风险。三是，通胀宽度仍未见收窄，通胀预期仍在上行， 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】高基建搭配低地产下的“高波动”社融——2022 年 9 月金融数据点评》 2022-10-12 《【华创宏观】消费再度转弱——9 月经济数据前瞻》 2022-10-08 《【华创宏观】喜忧参半——9 月 PMI 数据点评》 2022-09-30 《【华创宏观】ROA 仍在下行期，亮点在中游——8 月工业企业利润点评》 2022-09-27 《【华创宏观】扩大设备更新改造稳投资——政策观察双周报第 44 期》 2022-09-26 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 涨价扩散的压力仍然存在。即便是乐观估计，即假设核心通胀环比在明年 1季度就回到 0.2%的水平，CPI 通胀和核心 CPI 通胀读数也要在明年 1 季度才能看到快速回落（年内大概率会维持在 7.5%以上），但明年全年可能也难以回到 2%的政策水平。 （三）通胀宽度——反映价格普涨压力：尚未收窄 读数高只是通胀严峻形势的一面（通胀高度），另一面是涨价范围扩大（通胀宽度）。以“同比涨幅超过 2%（央行通胀目标）的 CPI 或核心 CPI 项目的比例”衡量通胀宽度，通胀越高、越宽，通胀超预期的概率越大，就 1970-1980年代经验看，仅通胀读数回落但通胀宽度不见收窄，能够抵消部分美联储反通胀的政策努力。目前，美国通胀宽度依然维持在 90%左右，接近 1980 年代初和 1990 年代初的水平。为避免涨价压力的持续扩散与通胀预期的持续升温，通胀宽度至少应该回到正常经济过热时的 50%-60%区间（2003-06 年）。 （四）SPF 5y&10y PCE 通胀预期——体现中长期通胀预期：仍在继续升温 通胀在很大程度上取决于通胀预期，锚定的通胀预期是实现价格稳定的必要条件。从政策意义上讲，中长期通胀预期的变动也是美联储官员反复提及会“仔细地监测”的指标。因调查对象的专业性强，费城联储的 SPF 5y&10y PCE 通胀预期最为出名，其对美国通胀有较好的 1 个季度左右的领先关系。最新 8月数据显示，SPF 未来 5 年 PCE 通胀预期继续上行，今年 Q1-Q3 依次为 2.48%、2.94%、2.97%；SPF 未来 10 年 PCE 通胀预期也在上升，今年 Q1-Q3 依次为2.25%、2.46%、2.48%，两者均为 2007 年有记录以来最高。  风险提示：美国经济和通胀形势超预期，美联储货币政策超预期。  NBtUrVpYkZrQmOpMqMsPpR6MdNbRnPpPpNtRfQmNnNjMnMrN7NoPnQNZoOzQNZmOnQ 宏观快评