投资策略专题报告：美联储加息何时休？

请阅读最后一页的重要声明！ 投资策略专题报告 / 2022.10.20 美联储加息何时休？ 证券研究报告 分析师 李美岑 SAC 证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师 张日升 SAC 证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 相关报告 1. 《 英国养老金危机：欧洲政治困局的缩影 ——欧陆风云系列一 》 2022-10-19 2. 《 能源成本视角下，欧洲能源危机受益 行 业 —— 能 源 安 全 系 列 1 》 2022-10-17 3. 《进攻拉锯战》 2022-10-16 核心观点 当前加息周期尾声，海外投资者对加息路径产生分歧，市场基于此反复博弈、美股持续震荡。回顾历史最后一轮加息的宏观条件，预计美联储面临的宏观压力减缓要等明年 1 月，届时或将终止加息。对应资产价格，美国债市、股市行情起点或在 12 月、1 月，A 股预计 4 季度高收益和高波动并存。 加息节奏：本轮加息，幅度已达 300Bp，但仅持续 6 个月，加息幅度到位但持续时间不够。历史看，持续时间普遍约 19 个月，加息幅度约 300Bp。加息时间短源于去年联储误判通胀为“暂时性”的。 结束加息 4 点宏观条件：景气、就业、工资、通胀 4 项指标。 当前走势&预测：景气指标回落，但以就业、工资、核心 PCE 为代表的“工资-通胀”指标粘性较强，预计缓和需等到明年 1 月。综合分析预测未来联储加息路径：11、12、1 月依次加息 75、75、25BP，最终加至 5%。分项看: 1）景气指标：制造业 PMI，较高点下行 6 个月、通胀粘性强时下行 8 个月后，迎来最后一次加息。当前 9 月 PMI 为 50.9，自高点已下行 11 个月，与历史加息情况相似。结合进口和耐用品指标，两者均已过高点，验证景气度回落。 2）就业指标：新增非农就业人数，从 30 万以上降至 20 万以下、或加息会议后急速缩水，可能推动通胀回落，并引起联储对就业的关注。9 月新增非农从8 月的 31.5 万人降至 26.3 万人，就业数据的完全冷却还需时间。参考小企业调查招人计划趋势，新增非农降至 20 万可能要等 3 个月。 3）工资指标：工资总额同比增速，需趋势性向下超 3 个月，打破“工资-通胀”螺旋，如 84 年 12.3%->10.8%->7.0%。工资中位数增速(MA3)6 月到 9月，自高点降幅仅 0.4%不及以往；背后是劳动力供给和需求同时下行，供需持续紧平衡、工资黏性较强，抑制“工资-通胀”螺旋仍需时间。预计核心 PCE服务部分增速高点在明年 1 月。 4）通胀指标：核心 PCE 同比增速，参考 80 年代，需从 5%以上降至约 4%，且最后加息后 3 个月继续下行约 0.3%、确定性回落。22 年 8 月-9 月，核心PCE 分别为 4.7%、4.9%，韧性强劲且有回升，难以暂缓。分项看，服务部分高点在明年 1 月，住房部分滞后房价 12 月、高频租金数据 6 月，预计 3 月看到同比改善；综合看，通胀压力缓解要到明年 1 月。 资产表现： 1）美债：10 年期美债利率，在最后一轮加息前 2-4 月达到顶点。若明年 1月为最后一次加息，预计美债利率将上行至 12 月见顶。 2）美股：标普 500 在最后一轮加息前震荡，加息结束后迎来向上拐点。预计美股 4 季度仍将持续震荡，岁末年初则有望迎来回升的拐点。 3）A 股：对应处在性价比区间的 A 股，预计 Q4 高收益和高波动并存。1）经济基本面和全球流动性均接近底部，后续美债见顶或国内经济修复都将带来行情。2）加息尾声，全球意外增多，市场对事件敏感且解读不一，两者叠加下市场高波动。 风险提示：联储货币政策超预期，宏观经济下行风险，历史经验失效风险。 投资策略专题报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 1. 美联储加息何时结束？本轮加息幅度够，但时间不够 .......................... 3 2. 历史上最后一次加息会议需要四点宏观条件验证 ................................ 4 2.1. 汇总宏观条件，最后一轮加息明年 1 月再观察 ............................... 4 2.2. 历次加息尾声的景气、就业、工资、通胀条件 ................................ 6 3. 当前通胀和就业粘性依然很强，四季度风浪不会小 ............................. 9 4. 最后一次加息前后，全球市场如何表现？ ........................................ 11 5. 风险提示 .................................................................................. 12 图表目录 图 1. 对比历史 6 轮联储加息，本轮的特点是“急” ................................... 3 图 2. 历次最后一次加息前后主要宏观条件情况（万人，%） .................... 4 图 3. 海外机构预测：美国核心 PCE 在 22Q4-23Q1 或降至 4%（%） ..... 5 图 4. 停止加息条件：制造业 PMI 较高点平均下行 6 个月迎来最后一次加息 6 图 5. 最后加息前，耐用品消费同比下降超 7% ....................................... 6 图 6. 最后加息前，进口金额同比下降近 4%.......................................... 6 图 7. 停止加息条件：新增非农就业急速下降能缓和通胀且引起稳就业预期（万人） ............................................................................................... 7 图 8. 停止加息条件：工资总额同比增速趋势性回落超过 3 个月，“工资-通胀”螺旋停止 ......................................................................................... 7 图 9. 停止加息条件：核心 PCE 需降至约 4%，且最后加息后 3 个月继续下行约 0.3% .......................................................................................... 8 图 10. CPI 同比，趋势性降至 4%后可能不会掣肘货币政策的缓和 ............. 8 图 11. 美国 CPI 同比增速拆分 ..................