安踏体育(2020.HK)22Q3经营符合预期，中短期保持谨慎乐观

更新报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 22Q3 经营符合预期，中短期保持谨慎乐观 安踏体育（2020.HK） 2022-10-19 星期三 目标价： 101.0 港元 现 价： 78.8 港元 预计升幅: 28.2% 重要数据 日期 2022/10/18 收盘价（港元） 78.8 总股本（亿股） 27.1 总市值（亿港元） 2,138.3 净资产（亿港元） 407.4 总资产（亿港元） 752.4 52 周高低（港元） 138.41/73.65 每股净资产（港元） 13.64 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 安踏国际集团控股有限公司 44.26% 安达控股国际有限公司 5.95% 安达投资资本有限公司 4.26% Shine Well 0.35% 相关报告 安踏（2020.HK）更新报告：22H1 业绩超预期，DTC 如期推进体现强劲执行力-20220901 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email: licr@gyzq.com.hk 投资要点 ➢ 安踏主品牌流水增长符合预期，折扣和库销比环比大致持平： 7-8 月零售环境相对正常，9 月以来疫情散发对线下零售造成影响。22Q3 安踏主品牌流水增长中单位数，其中大货/儿童/电商分别录得中单位数/ 高单位数/高单位数的增速。折扣和库存方面，安踏主品牌综合折扣率环比持平，安踏儿童有 2-3pp 改善。Q3 库销比水平与 Q2 接近（略超 5 倍），营运状况相对维持健康状态。展望未来：在即将到来的双十一，公司将以流水为优先目标，以流水增长带动库存去化，合理控费。若疫情受控，以奥运科技及氮平台引领的品牌向上和产品升级、以及 DTC 零售效率仍有较大提升空间。 ➢ Q3 FILA 电商驱动增长，关注库存管控动态： 22Q3 FILA 录得低双位数流水增长，符合市场预期，其中大货/儿童/潮牌均分别录得中单/双位数/20%以上的正增长。FILA 电商表现亮眼，22Q3 线上同增 65%，原因是：公司加大与京东/天猫/小红书/抖音等电商平台的合作，同时 Q3 受疫情影响的门店也相应增加直播来补回线下业绩。库存和折扣方面，22Q3 零售库销比水平为 7-8 倍，同比略高于正常水平。折扣维持稳定，环比和同比有小幅加深，Q3 综合零售折扣维持 74-75 折（Q2 综合折扣为 76）。展望未来：短期来看流水和库存健康将成为品牌的首要考虑，健康的库销比及存货结构是未来持续成长的基础条件，目前 FILA 仍处于产品调整期。 ➢ 可隆品牌受益于户外露营需求兴起，迪桑特快速增长： 22Q3 其他品牌录得同比 40-45%增长，其中迪桑特+35%，Kolon+55%。Kolon线上与线下的增幅接近，于集团品牌矩阵中表现最优，原因是户外露营兴起，同时高质感定位的可隆品牌在其领域暂无强大对手，对目标客群有显著吸引力。Kolon 9-10 月店效达 50 万/月，盈利能力有望随规模快速增长而提升。 ➢ 维持买入评级，给予目标价 101.0 港元： 观点：短期线下零售景气度取决于疫情动态，中短期保持谨慎乐观。我们认为需密切关注 Q4 流水及库存管控动态，良好的库存管控是明年经营利润率改善关键。考虑到明年零售环境的不确定因素，相应下调了 FY23 盈利预测。预计 22E 至 24E 营收分别为 569/ 657/ 780 亿元，同比+15%/ +16%/ +19%；归母净利润分别为 81.7/ 96.0/ 119.2 亿元，同比+6%/ +17%/+24%。目标价101.0 港元，维持买入评级，目标价对应 23E PE 25 倍。 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 35,512 49,328 56,942 65,741 77,974 同比增长（%） 4.7% 38.9% 15.4% 15.5% 18.6% 毛利率 58.2% 61.6% 61.6% 62.0% 62.3% 归母净利润 5,162 7,720 8,175 9,599 11,919 同比增长（%） -3.4% 49.6% 5.9% 17.4% 24.2% 归母净利润率 14.5% 15.7% 14.4% 14.6% 15.3% 每股盈利 1.92 2.87 3.02 3.55 4.41 PE@78.8HKD 37.0 24.7 23.5 20.0 16.1 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 仅供内部参考，请勿外传 更新报告 2 报告正文 ➢ 安踏主品牌流水增长符合预期，折扣和库销比环比大致持平： 22Q3 的 7-8 月零售环境相对正常，9 月以来疫情散发对线下零售造成影响。零售流水方面，2022Q3 安踏主品牌流水增长中单位数，其中大货/儿童/电商分别录得中单位数/ 高单位数/高单位数的同比增速。折扣率方面，安踏主品牌综合折扣率环比持平，安踏儿童有 2-3pp 改善。库存方面，Q3 库销比水平与 Q2 接近（略超 5 倍），营运状况相对维持健康状态。展望未来：（1）短期来看，在 Q4 即将到来的双十一销售旺季，公司将以流水作为优先目标，以流水增长带动库存去化，同时合理控费；（2）疫情受控后，以奥运科技及氮平台引领的品牌升级和产品向上、以及 DTC 模式下的零售营运效率仍有较大提升空间，而 DTC 零售效率能否大幅提升需取决于线下门店零售店效及流水增长能否达到理想水平。 表 1：安踏集团零售流水增长 零售流水 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 安踏牌 + 35-40% + 10-15% + 10-20%中段 + 10-20%高段 -中单位数 +中单位数 大货 + 35%-40% +低双位数 + 10-15% + 中双位数 - 低双位数 +中单位数 KIDS + 35%-40% +低双位数 + 25-30%低段 + 20-25% + 低单位数 +高单位数 电商 45%+ +25%-30% + 30%-35% + 30%以上 + 高单位数 +高单位数 FILA + 30-35% + 中单位数 + 高单位数 + 中单位数 -高单位数 +10%-15% 大货 20%+ 正增长 持平 NA - 高双位数 +中单位数 KIDS 40%+ + 低双位数 中双位数 + 中双位数 - 中单位数 +双位数 FUSION 80%+ + 中双位数 低双位数 + 20% + 高单位数 +20%以上 电商 40%+ + 20%-25% + 25%-30% 电商占比 21-22% / +65% 其他品牌 + 70-75% + 35%-40% + 30%-35% + 40%-45% +20-25% +40-45% 库销比 2021q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 安踏牌 5 个月 5 个月 略低于 5 个月 维持 5 略超 5 个月 略超 5 FI