债市启明系列：如何看待PSL重出江湖？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 32 页起的免责条款和声明 如何看待 PSL 重出江湖？ 债市启明系列｜2022.10.11 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 2022 年 9 月政策行净新增抵押补充贷款（PSL）1082 亿元，是 2020 年 2 月以来首次出现净增长，且幅度远超预期，引起了市场的高度关注。我们认为 PSL 很可能用于支持“保交楼” 2000 亿元全国性专项借款，也不排除用于基建项目的可能。总体而言，PSL 的投放无疑是重要的“宽信用”信号。 ▍PSL 基本情况与历史发展一览：PSL（Pledged Supplementary Lending）即抵押补充贷款，是央行货币政策工具之一，由央行向政策性银行提供资金支持，兼具基础货币投放和定向贷款支持两大功能定位，特点在于期限长、成本低，在实际操作中，PSL 则侧重于服务棚改。从历史发展来看，PSL 主要经历了两轮快速扩张，其整体发展节奏与棚改货币化历程较为贴合。 ▍PSL 与政策性开发性金融工具的辨析：其一，PSL 资金来源于央行，而政策性开发性金融工具的资金来源则包含了政金债等多种融资方式，因此 PSL 对基础货币的影响更大。但需要注意的是，PSL 的增长并不意味着基础货币必然增加。其二，PSL 与政策性开发性金融工具投入的项目差异较大，投入资金的性质也并不相同，从历史上看，PSL 主要用于支持棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等，且 PSL 是以债权的方式投入棚改项目，而政策性、开发性金融工具是以股权的方式投入重大项目，通过专项建设基金进行相关投资。 ▍PSL 投放猜想：我们认为 PSL 很可能用于支持“保交楼” 2000 亿元全国性专项借款。支持“保交楼” 2000 亿元全国性专项借款由央行指导国家开发银行、中国农业发展银行在现有贷款额度中安排，帮助项目加速复工，确保实现竣工交付目的。考虑到 PSL 一直主要投入房地产相关领域，且政策性金融机构已经正式入场来化解眼下的房地产问题，PSL 有望为政策性银行提供负债资金来源，帮助房地产长效机制政策工具更快更好落地。但是考虑到历史上 PSL 也会用于地下管廊、重点水利工程等项目，因此不排除用于基建等项目支持，如果 PSL资金用于支持基建项目，那么未来 PSL 新增的规模可能会更高。 ▍信用展望与债市策略：虽然 PSL 定位是阶段性工具，但我们认为未来一段时间内，其规模仍可能继续增长。PSL 的投放如果用于支持“保交楼”，将有助于提振对房地产市场的信心，鼓励住房贷款恢复，如果用作其他基建项目的资金来源，将会有效撬动投资。综合来看，PSL 的投放都将对“宽信用”进程起到重要的推动作用，预计社融也有望扭转此前下行趋势，全年同比增速可能落在10.5%附近。 债市启明系列｜2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 PSL 基本情况与历史发展一览 .......................................................................................... 3 PSL 与政策性开发性金融工具的辨析 ............................................................................... 5 PSL 投向猜想 ................................................................................................................... 6 信用展望与债市策略 ......................................................................................................... 7 资金面市场回顾................................................................................................................. 8 市场回顾及观点................................................................................................................. 9 可转债市场回顾 ................................................................................................................. 9 可转债市场周观点 ........................................................................................................... 10 风险因素.......................................................................................................................... 11 股票市场 ......................................................................................................................... 11 转债市场 ......................................................................................................................... 11 插图目录 图 1：PSL 自 2020 年来首次单月出现大幅新增 ............................................................... 3 图 2：PSL 运作模式简图 .................................................................................................. 3 图 3：PSL 参与棚改货币化的基本流程............................................................................. 4 图 4：PSL 余额及利率 ...............