一文读懂系列：一文读懂债券定价的技术细节

2022 年 10 月 11 日 一文读懂系列 一文读懂债券定价的技术细节 债券深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 债券报告 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 010-56800337 liulu979@pingan.com.cn 张君瑞 投资咨询资格编号 S1060519080001 zhangjunrui748@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 摘要：  债券定价是怎样炼成的？本文的债券定价指的是确定某发行人某期限某条款债券在某个时点市场环境下的利率。这种定价的结果实际上是市场观点的体现，区别于投资者自我观点。债券定价既能服务于一级投标又能帮助投资者比较挖掘二级个券阿尔法。无论是一级还是二级，债券定价的核心逻辑都是一致的，都要先找到相似券，再对相似券的市场价格信息进行调整。相似的维度有期限、条款和主体三个，我们通常就在同主体中找期限和条款相似的存量券。对价格信息调整涉及到期限调整和条款调整，调整方法也很多，我们建议利用中债收益率曲线进行调整。利用中债收益率曲线定价的原理是假定待定价券在同条款多条收益率曲线中的相对位置与存量券一致。  第三方定价工具能怎么用？本文方法有什么优势？中债登、DM 和 YY 三家定价工具各自有一些独特功能或者对相似券和定价日有一些特殊要求，因此在特定情景下只能选择特定的工具。但在多数情景下三个定价工具能同时实现定价，此时我们建议优先用中债登，只有在对中低资质主体进行定价且在待定价券期限附近相似券数量足够多时才用 DM。本文和中债登的定价思路和数据源一致，具体方法会存在差距。本文能在多个中债登无法实现定价的场景中完成定价：1）本文的方法对相似券条款的要求低于中债登；2）本文实现批量定价的债券数量没有限制；3）本文能对地方债进行定价。  企业类债券定价案例分析。我们以江北建投和江北产投为例进行定价分析，二者的个体收益率曲线基本与中债隐含 AA 城投债曲线相同，但江北产投收益率曲线更陡峭。通过对比我们发现：1）本文方法下的定价结果基本和中债一致，说明本文方法和中债登很接近；2）中低资质个体收益率曲线和中债收益率曲线会差异较大，因此我们在对中低资质主体进行定价时误差会加大；3）定价误差会随着相似券期限与待定价券期限的距离的拉长而拉长，因此我们在利用定价结果时要注意期限差异。  地方债定价分析与应用。地方债定价的办法仍是根据相对位置，具体需要利用国债和地方债收益率曲线。利用定价结果我们可以开展三种地方债投资策略：1）一二级套利，即根据定价结果计算一二级利差，然后优先选择利差大的标的进行投标；2）持有到期二级债，即只要不是对风险极其厌恶，那么以持有到期为目的的投资者就可以优先选择辽宁、内蒙、云南和贵州这四个利率明显更高的省份的债券；3）二级债骑乘，即在未来各省短端利率变化幅度相同的情况下，优先选择期限利差更高的内蒙、新疆兵团和贵州三省的债券进行骑乘。  风险提示：1）定价会有误差；2）个券相对价值可能意味着风险更大；3）地方债利率管控取消。 证券研究报告 债券·债券深度报告 2/20 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、债券定价是怎样炼成的？.........................................................................................4 1.1 什么是债券定价？为什么要定价？ ........................................................................ 4 1.2 债券定价的步骤是什么？ ..................................................................................... 5 1.3 怎么利用市场法进行价格信息调整？ .................................................................... 6 二、第三方定价工具能怎么用？ .....................................................................................9 2.1 投资者应怎么选用第三方定价工具？本文方法有什么优势？ .................................... 9 2.2 如何操作第三方定价工具？................................................................................. 11 三、案例分析 ...............................................................................................................13 3.1 企业类债券的定价分析 ...................................................................................... 13 3.2 地方债定价分析与应用 ...................................................................................... 16 四、风险提示 ...............................................................................................................19 mNoNqRoOuMtMqQtQnOyQpRaQ9RaQsQmMnPnPeRmNrReRmNmN9PmNtNvPmQtQuOqNtN债券·债券深度报告 3/20 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表目录 图表 1 根据收益率曲线可以找到收益率偏高的个券（2022-9-15 日数据） ........................ 4 图表 2 盐城两家城投的隐含评级均为 AA（2），但个体收益率曲线差异很大...................... 6 图表 3 目前存续非金融信用债的条款组合分布................................................................ 6 图表 4 目前中债发布的非金融信用债收益率曲线 .......................