四季度经济增长及政策展望：尘埃待落定，政策犹可期

证券研究报告 | 季度债券市场报告 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 季度债券市场报告 报告日期：2022 年 10 月 10 日 尘埃待落定，政策犹可期 ——四季度经济增长及政策展望 核心观点 ❑ Q4 经济修复程度略强于市场预期。我们预计 Q3 及 Q4 GDP 增速分别为 3.6%（上次预测值 5.20%）、4.1%（上次预测值 4.92%）。 ✓ 增长周期判断：三季度“疫情后脉冲式修复” 的预期并未兑现，在地产投资和销售底部徘徊的同时，消费、出口相继出现修复动能不足的风险，消费受疫情反复的不确定性影响难以乐观，出口处于海外经济体初期衰退的影响中，因此我们调低了三、四季度的经济整体增速预测值，但四季度经济也不乏韧性：我们预计地产行业信贷的资金来源可能优化，地产投资放缓对经济增长的拖累逐步降低；“制造业再贷款政策支持”继续稳定制造业投资增速；政策性金融工具作为项目资本金将继续撬动基建投资。 ✓ 潜在不确定性：1、地产：四季度地产主要看贷款项资金来源的修复程度，贷款政策的推进未必能实质修复民企资金链。2、制造业：当前出口扰动和政策支持构成两股博弈力量，我们预计出口对制造业的负面影响会被再贷款政策对冲，但是实际力度仍待观察。 ❑ 经济增长动能预判： ✓ 地产：市场对于地产投资的关注重点在销售底部的稳定性和资金来源的拐点出现时机上。Q4 开放商资金来源可能出现实质性修复，我们预计四季度可能是地产投资边际改善的开始。但是，销售受市场政策预期和疫情影响较大，四季度持续筑底，销售渠道资金来源改善并不显著，地产投资走势只能构成跌幅趋缓过程。预计 10 月-12 月当月同比增速分别为-12.4%、-12.5%和-10.5%，全年累计增速-9.0%。 ✓ 基建：基建是当前确定性最高的增长部门，前期财政支出、下半年增量的政策性金融工具落地及专项债限额落地。预计四季度基建增速会进一步回升，10 月-12 月当月同比增速分别为 17%、19%和 18%，全年累计增速 11.4%。 ✓ 制造业：短期内工业企业利润提升、缓税和再贷款政策支持落地，以设备更新为特征的制造业投资对经济增长继续形成支撑；但年末出口回落可能对投资增速形成掣肘。10 月至 11 月制造业投资大概率不弱，12 月随着政策支持力度的弱化和出口拖累的作用的进一步显现，制造业投资增速可能略有放缓。预计 10-12 月当月同比增速分别为 12%、13%、11%，全年累计增速10.7%。 ✓ 消费：汽车对消费的支撑仍在，7-9 月份多项增量汽车消费刺激政策再出台；但是，我们也要关注随着 2021 年 9 月份汽车销售基数的抬升，汽车的同比拉动优势可能弱化。同时，10 月疫情扰动仍然显著，叠加去年 Q4 的社零的 分析师：高宇 执业证书号：S1230522020003 gaoyu@stocke.com.cn 研究助理：葛山 geshan@stocke.com.cn 研究助理：汪梦涵 wangmenghan@stocke.com.cn 研究助理：沈聂萍 shennieping@stocke.com.cn 相关报告 1 《疫情暂缓，需求集中释放 ——地产债及行业高频跟踪第39 周（2022.9.19-2022.9.25）》 2022.09.27 2 《9 月疫情扰动告一段落——高频数据跟踪(2022.09.19-2022.09.25)》 2022.09.26 3 《房地产债务周期特征、违约模式及风险演绎——客观看待地产债风险》 2022.09.21 季度债券市场报告 http://www.stocke.com.cn 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 高基数效应，今年 Q4 同比增速斜率会更加平坦。预计 10 月仍受疫情余波扰动增速偏弱，11 月出现小高峰，12 月略有下行；10 月-12 月社零当月同比增速分别为 3%、4.5%和 4%，全年社零累计增速 1.48%。 ✓ 出口：Q4 海外经济体“通缩+衰退”构成主线逻辑，但出口仍面临量价齐跌的风险。伴随着美联储加息进程，美国流动性收紧、通胀缓解，8 月至今，10年期美债实际收益率大幅上行，经济需求走弱，对我国的进口需求也随之走弱。通胀是现状，但通缩是趋势。后续，11 月和 12 月两次 FOMC 会议不排除再度加息的可能性，如果美联储再度加息，那海外基本面缺少支撑我国出口复苏的动能。因此，我们对四季度出口的预测相对保守，预计 10 月-12 月出口金额当月同比（美元计价）增速分别为 6%、5%和 3.5%，全年累计增速 10.8%。 ❑ Q4 政策条件判断：资金面收敛不收紧，社融增速平稳，“稳存量，调结构” ✓ 财政条件：“经济弱复苏、非税收入发力和 8 月底减税降费进入尾声，准财政工具发力”四逻辑下，三季度财政收支差有所收敛。核心财政工具（非税发力、专项债结存限额使用）基本上符合我们二季度策略报告的预判，政策取向上强调“应用尽用，快进快出，尽快形成实物量”。展望下阶段，地产表现仍是地方财政收入拖累项，政策在风险平衡考虑下，核心是落实现有政策，债务领域（地方政府专项债限额结存、财政贴息的政策性金融工具和再贷款、特别国债）和转移支付领域（预算稳定调节基金余额结转）仍有增量空间。 ✓ 货币条件：资金面收敛不收紧，社融增速预将保持平稳，整体呈现“稳存量，调结构”特征。 货币政策工具和资金面预判：回顾三季度，货币政策整体相机抉择取向明显，工具使用较为克制，狭义流动性保持合理充裕。展望四季度，货币政策内外约束增加，但相机抉择导向料将不会发生改变，为实体提供必要流动性是核心目标。映射到工具和资金面表现上，预计低量逆回购和 MLF 缩量工具使用常态化，资金面收敛不收紧，有降准置换 MLF 可能，政策利率调降概率不大，5 年 LPR 调整仍有必要。 四季度社融增速预判：在“经济弱复苏和货币政策辅助配合”基调下，“稳存量，调结构”特征明显，整体增速保持平稳。其中，预计 9 月社融、信贷增速预计分别录得 10.4%和 10.6%，略低于前值，结构维持 8 月特征，即表外融资是主要支撑项，短贷表现优于长贷。 ❑ 风险提示：经济增长不及预期；基本面周期和债市走势间的历史规律不再适用；地产债发债信息统计不完善；地产债估值异动导致加权平均收益率偏离的风险；统计口径偏差风险。 qRtQnMpPvNoRqQmPmPuMtN6M8Q8OoMnNpNnPkPpOoOiNrQnN9PqRrPuOqMnRNZtPpR季度债券市场报告 http://www.stocke.com.cn 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 Q4 经济修复或强于市场预期 ...................................................................................................................... 5 1.1 “疫情+高温”扰动 Q3 修复，工业和建筑业支撑 Q4 增