四季度纯债策略篇：组合曲线、配置利差的新视角

证券研究报告 | 季度债券市场报告 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 季度债券市场报告 报告日期：2022 年 10 月 10 日 组合曲线、配置利差的新视角 ——四季度纯债策略篇 核心观点 ❑ 纯债组合策略：前三季度，信用和利率的期限利差策略表现最佳， 3-5Y 信用债基础仓位+30Y 交易仓位是今年最优策略。 ✓ 收益率趋势评估：展望四季度，收益率曲线整体略微上移，震荡无方向。组合适度降杠杆，以“3-5Y 中高等级+1Y AA”为主，30 年品种性价比弱化。10 年国债无配置价值，不再对经济二次衰退预期定价，仅博弈经济底部右侧的交易机会。 ✓ 组合曲线构建：真实的组合管理是在以下四类子策略中进行定价比较，即 1Y 以内的高收益债，1-3Y 非 AAA 城投&产业债，3-5-7Y AAA 城投&产业债&银行次级债，7-30Y 国债；四类子策略的定价周期并不同步，可根据经济周期、政策环境的预判，最终得出下一阶段四类曲线的变化特征，结合估值评估后给出四类子策略的权重，整合起来便是一个完整的纯债组合策略及仓位构成。现阶段组合曲线中 4 年期 AA+银行永续债绝对收益性价比高，超长期利率债回调风险较大。 ✓ 组合配置利差：我们也依据信用-利率仓位切换的思路构建组合配置利差：AA:1Y 以 10Y 国债作为配置交换品种，AAA/AA+:3-5Y 以 10Y 国债作为配置交换品种，AAA/AA+:7Y 超长期限信用债以 30Y 国债作为配置交换品种。此外，同步构建了 1 年期 AA 与 3-5 年期 AA+/AAA 之间的利差曲线。 从当前曲线形态来看：3-5Y 中高等级信用债持续占优；1Y 短久期 AA 信用债做防御性策略；7Y 超长信用债&30Y 超长利率债性价比已不高。 ✓ 组合配置建议：四季度，我们建议适当降低杠杆，具体配置建议如下：1Y AA城投债：30%，3-5Y AAA&AA+信用债：80%，5-7Y AAA 信用债：10%，10Y利率债：0%，30Y 利率债：10%；组合总杠杆 120%。 Q4 策略观点——组合配置目标值，以开放式公募基金为基准 时点 1Y AA 城投债 3-5Y AAA&AA+ 信用债 5-7Y AAA 信用债 10Y 利率债 30Y 利率债 总杠杆 Q2 0% 100% 20% 0% 10% 130% Q3 0% 90% 30% 0% 10% 130% Q4 30% 80% 10% 0% 0% 120% 数据来源：Wind，浙商证券研究所，仓位是指季度内的平均有效仓位，考虑净申购及交易后 ❑ 信用策略：根据组合负债端的特征，中高等级信用债配置期限在 3-5Y，博取期限利差（基础仓位不动，组合整体进入防御，高等级、长久期以交易策略为主）。中高等级信用久期策略唯一的风险点在于今年末明年初经济修复斜率超预期：1）四季度经济修复可能略超市场预期，市场可能略有调整，但是经济弱修复的基调不 分析师：高宇 执业证书号：S1230522020003 gaoyu@stocke.com.cn 研究助理：葛山 geshan@stocke.com.cn 研究助理：汪梦涵 wangmenghan@stocke.com.cn 研究助理：沈聂萍 shennieping@stocke.com.cn 相关报告 1 《疫情暂缓，需求集中释放 ——地产债及行业高频跟踪第39 周（2022.9.19-2022.9.25）》 2022.09.27 2 《9 月疫情扰动告一段落——高频数据跟踪(2022.09.19-2022.09.25)》 2022.09.26 3 《房地产债务周期特征、违约模式及风险演绎——客观看待地产债风险》 2022.09.21 季度债券市场报告 http://www.stocke.com.cn 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 变，本轮市场周期久期配置阶段到全面防御阶段的过渡期较长，可以有充分的时间进行仓位调整，长端调整后，明年将再次迎来配置机会；2）考虑到年初会有经济信贷开门红效应，策略切换的试点大概率落在明年初。 ❑ 城投债策略：中高等级久期>>短久期信用>>中东部发达区县，推荐头部和中部区域做 AAA 和 AA+中高等级城投久期策略，期限推荐 3 年至 5 年。票息确定、且博期限利差有空间。从 AAA 城投债期限利差走势看，3-1、5-3、和 7-3 的期限利差水平都处于相对高位，对标 2020 年四季度最低点看，三类期限利差分别都有25BP 左右的下行空间。现在城投债不应视作拉开收益差距的胜负手，而应视作信用资产的配置底仓；重在避风险，而非博收益。我们建议城投债仓位集中在头部和中部区域的中高等级，不要为了追求高收益而做下沉。头部省份区县利差已经压缩至较低水平，区县下沉策略空间小。 ❑ 地产债策略：聚焦优质央国企和民企。现阶段政策底已现，需求正在底部盘整，行业修复确定性明确。“保交楼”政策及年末确收节点推动竣工先修复，我们预计四季度仍有竣工小高峰。在竣工修复的推动下地产施工预计年内下行趋势收窄，需求修复方可拉动新开工，预计年内地产投资无同比增长拐点。策略上，我们认为个体信用风险仍未完全出清，建议四季度地产债配置仍然聚焦头部央国企及民企，配置 3Y 内优质央国企地产债。1Y 内民企地产债可作为高收益策略。 ❑ 产业债策略：上游强周期行业热度仍将保持，挖掘产业链中游需求改善带来的配置机会。中游部门建议关注以下板块：①建筑材料：“保交楼”政策拉动地产销售、竣工数据回暖，建材需求有望率先复苏；②新能源：汽车和新能源产业链内需强劲，而汽车板块 AAA 债今年以来利差大幅下行 70BP，估值回调风险较大，新能源行业性价比仍存。上游周期行业重点推荐煤炭板块：①俄乌冲突带动海外煤价高企，出口需求拉动下煤价高位仍将继续支撑；②年末供暖需求有望刺激动力煤需求高企；③煤炭库存周期处于历史偏低水平，后续或将开启补库行情，带动煤价上升。 ❑ 银行债策略：继续配置非 AAA、3-5Y、收益率在 3.2%~4.2%区间内的优质标的。①现阶段机构投资者欠配现象仍在延续，银行二级资本债/永续债的配置需求仍有支撑。②中小银行信用风险逐步缓释，信用风险溢价仍有下行空间。③利差收窄趋势下，未来或面临估值回调风险，品种下沉优于信用下沉。 ❑ 风险提示：经济增长不及预期；基本面周期和债市走势间的历史规律不再适用；地产债发债信息统计不完善；地产债估值异动导致加权平均收益率偏离的风险；统计口径偏差风险。 pOmPoPnNxPsNqQtQpMuMoQ9P8Q6MsQqQsQtRjMrQrRkPrQoO8OqRsMNZnRoNxNsRuN季度债券市场报告 http://www.stocke.com.cn 3/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 纯债组合策略：高等级信用策略占优，30 年品种性价比弱化 .............................................................. 6 1.1