数说资产配置研究系列之九：宽货币到宽信用，这次不一样？

权益量化研究 权益量化研究 证券研究报告 2022 年 10 月 11 日 宽货币到宽信用：这次不一样？ ——数说资产配置研究系列之九 相关研究 证券分析师 沈思逸 A0230521070001 shensy@swsresearch.com 邓虎 A0230520070003 denghu@swsresearch.com 联系人 沈思逸 (8621)23297818×7458 shensy@swsresearch.com 本期投资提示：  宽货币到宽信用：这次不一样？此前我们构建的“经济+流动性”时钟主要着眼于狭义流动性，狭义流动性对权益市场的影响逻辑实际上需要以广义流动性为过渡。2020 年以前，我国狭义流动性向广义流动性的传导整体较为顺畅，货币向信用的传导时间历史上在 3 个月左右。但近几年，传导的时间开始拉长，信用利差的波动也大幅降低，无论从货币信用的量还是价来看，狭义流动性向广义流动性快速传导的规律已经出现了一定的变化。  定量识别信用：构建信用价格、信用总量、信用结构三维度指标。信用价格包括信用利差、贷款利率和贷款类信托收益率，信用总量包括新增社融累计 12 个月同比、社融存量同比增速，信用结构涉及社融的构成和新增人民币贷款的构成。三个维度的信息互为补充，价是信用环境的先行指标，量是价的结果反映，而结构又能从侧面体现真实需求。  综合信用指标对权益区分度较好，创业板指最敏感。信用价格、信用总量信号对权益的区分度整体较好，小盘成长风格对信用价格更敏感；信用结构作为单一信号时对多数指数没有区分效果，在信用总量的基础上再谈结构的好坏才有意义。我们构建的综合信用环境对各权益指数及商品都能做出不错的收益区分，创业板指对信用各维度的变化都最敏感。  行业对信用不同维度的敏感性不同，体现信用周期的传导变化。信用周期启动从信用价格下行开始，此时流动性宽松、复苏预期强烈，景气度改善的上游周期及中游行业率先启动；随着社融扩张明显，地产后周期板块逐步启动，而当企业、居民融资意愿都较高时，信用环境达到最佳，消费板块表现突出；信用开始收缩后，周期表现率先下行，社融增速减缓后其他板块也减弱，而到信用量与价都较差的周期底部，融资需求较高的成长板块表现最差。  何时更需关注信用？信用与流动性背离时能提供额外信息。我们将信用指标与流动性环境结合，发现当宽货币向宽信用传导明显不畅、信用与流动性指标明显背离时，各指数表现与信用的关系更紧，这一特征在沪深 300、创业板指上体现最明显。因此，我们在经济+流动性股债配置策略的基础上，在流动性与信用背离时叠加信用的信息，组合表现能有明显的提升。  宏观行业配置：在流动性信号模糊或背离时按照信用周期选择行业。我们通过信用价格、信用总量、信用结构的状态划分信用周期的 6 个阶段并确定行业在不同阶段的信用敏感程度，然后尝试在流动性偏中性、流动性与信用发生背离时在经济、流动性、通胀的基础上叠加信用调整，行业配置策略在 2018 年下半年、2020 年下半年这些信用与流动性背离的阶段能够有更出色的表现，2017~2021 年年化收益达到 21%。  风险提示及声明：本报告模型根据历史数据构建，准确度受限于历史数据的长度；模型历史表现不代表未来，宏观及市场环境大幅变化时模型可能失效。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1. 宽货币到宽信用：这次不一样？ ..................................5 2. 什么指标能衡量信用环境的变化？ ..............................7 2.1 信用的价格：信用利差及贷款利率 .....................................................7 2.2 信用的量：社融增速与社融结构 .........................................................9 3. 信用对资产、行业的影响 .......................................... 15 3.1 综合信用指标对权益表现区分度较强 .............................................. 15 3.2 信用不同维度的变化过程中行业敏感特征不同 .............................. 16 4. 何时更需关注信用？.................................................. 19 4.1 信用与流动性背离时能提供额外信息 .............................................. 19 4.2 在流动性信号模糊或背离时按照信用周期选择行业 ...................... 23 5. 小结 ............................................................................ 26 6. 风险提示及声明 ......................................................... 27 目录 nMnOoPqQvNpQpPmPtQvNrPaQcM6MoMoOtRmOlOqRmMfQmNrQ6MoPtNMYtPsPMYqNpP 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：社融存量同比增速与 M2 同比增速变化（2018 年以来）........................... 5 图 2：1 年期国债收益率与信用利差（%） ......................................................... 6 图 3：1 年期国债收益率与信用利差的领先滞后关系 ........................................... 6 图 4：1 年期国债收益率与信用利差的领先滞后关系（2020 年起） ..................... 6 图 5：综合流动性指标与信用利差形成的周期变化 .............................................. 7 图 6：贷款利率、信托产品预期收益率 ............................................................... 8 图 7：信用价格信号与 1 年期国债收益率（信号为正说明信用宽松） ................... 8 图 8：新增社融累计 12 个月同比、社融存量同比数据 .................