科达制造(600499)投资价值分析报告：践行一带一路，基建与锂电双擎

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 33 页起的免责条款和声明 践行一带一路，基建与锂电双擎 科达制造（600499.SH）投资价值分析报告｜2022.10.18 中信证券研究部 核心观点 刘海博 机械行业首席分析师 S1010512080011 纪敏 制造产业首席分析师 S1010520030002 公司是我国建陶机械龙头，海内外双轮驱动熨平周期。公司探索通用设备逐步贡献增量；外延瓷砖业务，享受非洲十亿人口城镇化红利，建材巨人雏形渐显；前瞻布局锂电业务，碳酸锂、负极材料产能持续爬坡，项目陆续进入收获期。建材机械、海外建材、锂电生态三辆马车共驱业绩增长，公司成长确定性较高。通过分部估值，我们认为公司合理市值为 420 亿元（建材机械 100 亿+非洲建材 130 亿+锂电材料 30 亿+蓝科锂业股权 160 亿元），对应目标价为 22 元，当前配置风险收益比较高，首次覆盖，予以“买入”评级。 ▍陶机巨人出海，跨界布局锂电。公司成立于 1992 年，是我国建陶机械龙头，通过海内外双轮驱动降低基建周期影响。2016 年公司外延业务至下游瓷砖，享受非洲十亿人口城镇化红利，收入快速放量；2017 年前瞻布局盐湖提锂和负极材料，受益于新能源高景气，业绩进入收获期。当前建材机械、海外建材、锂电生态三辆马车共驱业绩增长，公司成长确定性较高。 ▍建材机械：海内外双轮驱动，横向布局通用设备。公司深耕建材机械 30 年，核心产品包括建陶机械、墙材机械等。通过自身发展积淀和外延收购恒力泰、Welko，已成为亚洲第一、全球第二的建陶机械龙头，产品销往 60 多个国家和地区。公司 2021 年建材设备营收达 59 亿元，同比增长 53%。为打开营收空间，公司发力耗材&配件业务，有望依托成熟渠道快速起量；底层技术相通，布局通用机械设备，下游客户包括苏泊尔、爱仕达和永兴特钢等行业龙头。 ▍海外建材：走进非洲，一带一路践行受益。近年非洲经济快速发展，叠加人口大幅增长，基建建材需求庞大；但工业水平落后，瓷砖供需偏紧，需要通过进口补缺。公司携手老牌建材贸易商森大集团，在非洲当地自建产能发展瓷砖业务。2021 年陶瓷收入达到 23.5 亿元，同比增长 44%，2018-2021 年 CAGR达 43%，营收实现快速增长。未来公司将拓展业务边界，推出洁具、浮法玻璃等关联家居产品，充分享受十亿人口城镇化红利。 ▍锂电生态：前瞻投资蓝科锂业，顺势切入锂电材料。公司持有蓝科锂业 44%股权，受益于锂价高景气，公司投资收益暴增，2022H1 投资收益达 17.9 亿元，同比增长 16 倍，考虑到锂盐供需偏紧的局面短期难以缓解，预计未来两年锂价仍有望保持相对强势，贡献可观收益。公司还布局了负极材料业务，一期“年产 4 万吨石墨化—2 万吨人造石墨”项目产线陆续投产，并启动二期 5 万吨负极材料一体化项目，预计 2023 年年中产能开始落地，或带来持续业绩增量。 ▍风险因素：中国、欧洲地产超预期下行；非洲建材市场竞争加剧；碳酸锂价格超预期下行；技改/新项目建设进度不及预期；原材料价格超预期上行。 ▍盈利预测、估值与评级：建材机械、海外建材、锂电生态三辆马车共驱业绩增长 ， 公 司 成 长 确 定 性 较 高 。 预 计 公 司 2022-2024 年 净 利 润 预 测 为47.3/51.55/54.13 亿元。估值方面：1）建材机械业务：公司为亚洲第一、全球第二的建陶机械龙头，营收稳定增长，业绩端持续修复。考虑到可比公司 2023年平均 PE 为 17X，且公司该业务未来三年业绩 CAGR 预计超 23%，给予一定安全边际进行估值，予以其 2023 年 15X PE，对应估值约为 100 亿元。2）海外建材业务：公司为非洲瓷砖龙头，享受非洲十亿人口城镇化红利，行业空间可观，业绩增长动能较强。考虑到公司该业务未来三年业绩 CAGR 预计超 24%，予以其 0.7PEG，即 2023 年 18X PE，对应估值约为 130 亿元。3）负极材料业务：随着石墨化-人工石墨产能陆续落地，公司营收有望快速增长，且随着石墨化自供比例提升，盈利能力或快速修复。贝特瑞、杉杉股份、璞泰来三家负极材料可比公司 2022E/2023E/2024E 的平均 PE 估值为 18.1X、13.2X、10.1X，考虑到公司负极材料业务成长性较高，予以公司负极业务 2023 年 15X PE，对 科达制造 600499.SH 评级 买入（首次） 当前价 16.74元 目标价 22.00元 总股本 1,948百万股 流通股本 1,637百万股 总市值 326亿元 近三月日均成交额 784百万元 52周最高/最低价 26.02/12.16元 近1月绝对涨幅 -8.02% 近6月绝对涨幅 -5.86% 近12月绝对涨幅 -0.21% 仅供内部参考，请勿外传 科达制造（600499.SH）投资价值分析报告｜2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 应估值为 30 亿元。4）锂盐投资：可比公司天齐锂业、赣锋锂业、盐湖股份、西藏矿业 2022E/2023E/2024E 平均 PE 估值为 11.3X、9.5X、7.3X，2022E、2023E、2024E 预期业绩增长仅中个位数，与蓝科锂业预测增速相似。考虑到一定安全边际（2023/2024 年锂价或有超预期下行风险），予以公司锂盐投资2023 年 4X PE，对应估值约为 160 亿元。通过分部估值，我们认为公司合理市值为 420 亿元（建材机械 100 亿+非洲建材 130 亿+锂电材料 30 亿+蓝科锂业股权 160 亿元），对应目标价 22 元，当前配置风险收益比较高，首次覆盖，予以“买入”评级 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,390 9,797 11,972 14,506 17,321 营业收入增长率 YoY 15.1% 32.6% 22.2% 21.2% 19.4% 净利润(百万元) 284 1,006 4,730 5,155 5,413 净利润增长率 YoY 138.4% 253.5% 370.3% 9.0% 5.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.15 0.52 2.43 2.65 2.78 毛利率 23.1% 26.0% 28.3% 29.1% 29.4% 净资产收益率 ROE 4.8% 14.7% 37.9% 32.1% 27.4% 每股净资产（元） 3.05 3.52 6.40 8.25 10.15 PE 114.7 32.4 6.9 6.3 6.0 PB 5.5 4.8 2.6 2.0 1.6 PS 4.4 3.3 2.7 2.2 1.9 EV/EBITDA 57.3 31.9 8.7 8.2 7.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 9 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 科达制造（600499.SH）投资价值分析报告｜2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录