天齐锂业(002466)投资价值分析报告：锂电新能源赛道中的核心资产

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 45 页起的免责条款和声明 锂电新能源赛道中的核心资产 天齐锂业（002466.SZ/09696.HK）投资价值分析报告｜2022.10.18 中信证券研究部 核心观点 敖翀 周期产业首席 分析师 S1010515020001 拜俊飞 金属分析师 S1010521070006 商力 金属分析师 S1010520020002 公司是全球锂行业龙头，拥有全球顶尖的锂资源项目和极具竞争力的生产成本，有望在行业周期波动中获取超越同行的收益。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 231.37/209.77/192.77 亿元。考虑到公司盈利能力及资源品质高于同行，给予公司 2023 年 A 股 10 倍 PE、H 股 6 倍 PE，对应 A/H 股目标价分别为 128 元和 80 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 ▍公司拥有全球顶级锂资源项目，打造低成本竞争优势。公司旗下共有四处锂资源项目，折合碳酸锂总资源量高达 6434 万吨，权益资源量超过 1600 万吨。其中 Greenbushes 锂矿和 Atacama 盐湖分别为全球品位最高、开采规模最大、成本最低的锂矿和盐湖项目。顶级资产为公司带来极强的成本优势，2022 年上半年公司锂精矿和锂盐产品的毛利率分别为 77%和 88%，居行业前列。 ▍锂化合物产能扩张重启，自有矿山保障原料供应。公司当前拥有锂转化产能 4.48万吨/年，在建项目包括澳洲奎纳纳 4.8 万吨/年氢氧化锂及安居工厂 2 万吨/年碳酸锂，我们预计至 2025 年公司锂转化产能会增加至 11.48 万吨/年。锂矿原料端，Greenbushes 锂矿已建成产能为 162 万吨/年，未来计划扩至 266 万吨/年，折合碳酸锂当量超过 35 万吨/年，保证公司锂精矿原料完全自给。 ▍锂价预计保持高位运行，锂生产商的一体化及全球化布局重要性不断提升。供需矛盾短期内无法缓解，锂价在突破 50 万元/吨后有望继续冲击更高水平。全球锂资源开发的扰动因素日益增多，锂的资源焦虑可能长期存在，优质稳定的锂资源保障和拥有一体化布局的锂生厂商成为锂电新能源产业链中的核心资产。在锂原料供应本土化的趋势下，在海外建设锂转化产能的重要性正在提升。 ▍债务风险解除，对 SQM 的投资进入收获期。2022 年公司成功在港股募集 130亿港元结清全部 SQM 并购贷款，公司预计资产负债率将下降至约 28%。2022年上半年， SQM 净利同比上涨 944%至 16.6 亿美元，为公司贡献 25 亿元投资收益，占公司净利的 24%。SQM 公司作为全球最大的锂化合物供应商，根据其扩产计划，2024 年锂产能将达到 26 万吨/年，有望为天齐锂业继续提供可观的投资收益。 ▍全球布局接轨国际客户，下游延伸初显成效。公司先后与下游客户 SKI、EcoPro、LG Chem、Northvolt 及德方纳米签订了长期供货协议，与北京卫蓝及中创新航签署战略合作协议，并增资入股厦钨新能、引入德方纳米为港股基石投资者、认购中创新航 IPO 发行的股份，逐步将资源优势转化为产业链优势。 ▍风险因素：锂价高位回落；锂上游新增供应超预期；高锂价压制下游需求；公司产能建设进度不及预期；扩产项目投资成本超支；公司海外项目运营受阻；外汇汇率波动；宏观经济疲软的负面影响。 ▍盈利预测、估值与评级：公司拥有全球最顶级的锂矿和盐湖资源和极具竞争力的生产成本。随着债务危机解除，公司产能重回扩张阶段，在锂价上行周期中盈利大幅增厚。预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 231.37/209.77/192.77亿元，对应 EPS 预测分别为 14.10/12.78/11.75 元/股。选取全球锂行业头部企业雅保公司、SQM、赣锋锂业等作为可比公司，当前可比公司 2023 年 PE 预测均值为 9 倍（Wind 一致预期），考虑到公司作为全球领先的锂一体化垂直供应商，拥有优质的锂资源和极具竞争力的生产成本，使得公司盈利能力及资源品质高于同行，给予公司 2023 年 10 倍 PE 估值，对应目标价约为 128 元/股。选取 H 股矿业上市公司紫金矿业、赣锋锂业等作为可比公司，结合 H/A 股折价情况，给予公司 H 股 2023 年 6 倍 PE 估值，对应目标价 80 港元/股。首次覆盖给予公司 A/H 股“买入”评级。 天齐锂业 002466.SZ 评级 买入（首次） 当前价 99.60元 目标价 128.00元 总股本 1,641百万股 流通股本 1,475百万股 总市值 1,635亿元 近三月日均成交额 5,505百万元 52周最高/最低价 148.0/59.41元 近1月绝对涨幅 -4.25% 近6月绝对涨幅 36.57% 近12月绝对涨幅 1.32% 仅供内部参考，请勿外传 天齐锂业（002466.SZ/09696.HK）投资价值分析报告｜2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,239 7,663 35,392 36,203 32,955 营业收入增长率 YoY -33.1% 136.6% 361.8% 2.3% -9.0% 净利润(百万元) -1,834 2,079 23,137 20,977 19,277 净利润增长率 YoY N/A N/A 1013.0% -9.3% -8.1% 每股收益 EPS(基本)(元) -1.12 1.27 14.10 12.78 11.75 毛利率 41.5% 62.0% 87.5% 84.6% 84.8% 净资产收益率 ROE -35.2% 16.3% 48.9% 30.9% 22.2% 每股净资产（元） 3.17 7.78 28.83 41.38 52.93 PE -88.9 78.4 7.1 7.8 8.5 PB 31.4 12.8 3.5 2.4 1.9 PS 50.5 21.3 4.6 4.5 5.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 17 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 天齐锂业（002466.SZ/09696.HK）投资价值分析报告｜2022.10.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 公司概况 ........................................................................................................................... 6 公司简介............................................................................................................................ 6 行业分析 ................................