2022年三季报点评：煤铝价格下跌拖累Q3利润增速，资产负债率降至16年新低

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 10 月 18 日 公司研究 煤铝价格下跌拖累 Q3 利润增速，资产负债率降至 16 年新低 ——神火股份（000933.SZ）2022 年三季报点评 增持（维持） 事件：公司于 10 月 17 日发布 2022 年三季报，前三季度实现归属于上市公司股东净利润 58.55 亿元，同比增长 154.60%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益净利润 59.96 亿元，同比增长 168.63%。 点评： Q3 利润环比回落主要系煤、铝产品价格下跌。前三季度利润同比大幅上涨主要系煤、铝价格上涨以及云南神火电解铝产能逐步投产。2022Q3 单季度归母净利润 13 亿元，同比上涨 58%，环比 Q2 下降 49%；Q3 毛利率 26.3%，环比下降14.2 个百分点。主要原因为煤炭、电解铝价格的环比下降；其中，长江有色 A00铝 2022Q3 均价为 18393 元/吨，环比下降 11%；无烟精煤（A11%，Q7000，河南永城）2022Q3 均价为 1919 元/吨，环比下降 10%。 资产负债率降至 2006 年以来新低，期间费用率持续下降。资产负债率由 2021年末的 73.14%下降至 2022Q3 的 61.51%，主要系有息负债的下降。2022Q3期间费用率 4.01%，环比下降 0.5 个百分点，主要系管理费用和财务费用的下降。 云南省目前限电影响较小，仍需继续观察来水情况。2022 年 8 月，云南省来水同比下降明显。8 月水电发电利用小时数环比 7 月明显下滑，并低于往年同期；云南省在后续即将到来的枯水期（11 月至第二年的 5 月）用电压力增大。云南省已于 9 月开始要求铝企减产，神火股份等公司均已发布压降负荷和减产公告。若后续云南省水电持续紧张，仍有进一步减产预期。 电池铝箔已进入行业验证的试样和批量供货阶段。公司控股子公司神隆宝鼎新材料有限公司核心设备铝箔轧机、分卷机、轧辊磨床等均选用国际一流水平的进口设备，整体装机水平达到国际先进水平。目前，神隆宝鼎的 IATF16949 汽车质量管理体系认证进入试样和批量供货阶段。二期新能源动力电池材料项目进展顺利，预计 2023 年下半年逐步投入运营。 盈利预测、估值与评级：考虑云南神火的电解铝产能投放以及未来电池铝箔的逐步投产，公司业绩有望稳步增长。我们维持前期对公司的盈利预测，预计2022/2023/2024 年归母净利润 70/78/81 亿元，对应当前股价的 PE 分别为4.9/4.4/4.2 倍，维持“增持”评级。 风险提示：云南限电政策对产量影响的不确定性；带息负债长期高位风险；铝价、煤价下跌风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 18,809 34,452 42,753 46,972 46,963 营业收入增长率 6.76% 83.16% 24.10% 9.87% -0.02% 净利润（百万元） 358 3,234 6,995 7,840 8,114 净利润增长率 -73.37% 802.57% 116.29% 12.08% 3.49% EPS（元） 0.16 1.44 3.11 3.48 3.60 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.13% 34.53% 45.58% 38.32% 32.47% P/E 94.5 10.6 4.9 4.4 4.2 P/B 4.8 3.6 2.2 1.7 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-10-17 当前价：15.17 元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 22.51 总市值(亿元)： 341.48 一年最低/最高(元)： 7.79/19.95 近 3 月换手率： 186.74% 股价相对走势 -26%1%29%56%84%10/2101/2204/2207/22神火股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -14.25 17.45 50.86 绝对 -16.33 7.06 34.49 资料来源：Wind 相关研报 煤、铝产品价格同比大涨，一季度净利润创历史新高——神火股份（000933.SZ）公告点评（2022-04-15） ROE 创 2009 年以来新高，煤、铝板块业绩有望继续高增长——神火股份（000933.SZ）2021年年报点评（2022-03-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 神火股份（000933.SZ） 图 1：公司单季度扣非归母净利润环比回落 图 2：云南省月度水电发电机组利用时长（单位：小时） 资料来源：Wind，光大证券研究所（2020Q1-2022Q3） 资料来源：Wind，光大证券研究所（2018-2022.8） 表 1：公司单季度主要财务指标 单位：亿元 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 主营业务收入 57.09 42.90 68.31 86.80 93.09 96.31 107.50 108.96 104.88 同比增长率 13% -7% 85% 69% 63% 125% 57% 26% 13% 毛利 10.07 15.06 18.07 29.46 34.66 40.75 33.23 44.08 27.54 毛利率 17.63% 35.11% 26.45% 33.94% 37.23% 42.32% 30.91% 40.46% 26.26% 销售费用 0.18 2.94 0.31 0.00 0.18 3.37 0.39 1.09 0.66 财务费用 3.41 3.09 4.57 4.39 2.84 1.69 2.01 1.67 1.46 管理费用 1.32 2.57 2.49 2.02 2.41 3.57 1.85 1.70 1.50 研发费用 0.43 0.42 0.24 0.41 0.63 0.17 0.22 0.46 0.59 期间费用率 9.36% 21.04% 11.15% 7.86% 6.51% 9.15% 4.15% 4.51% 4.01% 资产减值损失 0.03 -6.81 0.00 -4.56 -7.71 -16.18 0.00 -0.21 0.16 投资净收益 -0.34